バフェット部 セミリタイアした東大卒元商社マンの米国株情報サイト

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

･Home Depotは米国最大の住宅ﾘﾌｫｰﾑ･建設資材･ｻｰﾋﾞｽの小売ﾁｪｰﾝです｡

･業界の展望としては､住宅にまつわる買い物･ｻｰﾋﾞｽということで底堅い需要が継続すると思われる一方､伸びは限定的ではないかと考えます｡Home Depotの主要顧客層の一つにDIY(Do It Yourself)顧客がいますが､彼らは家を自由にﾘﾌｫｰﾑ･改造できる持家族です｡一方､近年米国では持家率が減少傾向にあり(下図ご参照)､ｼｪｱ社会が主流となっている中､長期的に見たときにDIY顧客というのは減少していくと考えられるからです｡

米国内の持家比率(%)
図

･そんな中､Home Depotの競合他社に対する競争力はどうなのでしょうか?小売業ということでなんといっても最大の競合はやはりｱﾏｿﾞﾝです｡Walmart等の総合小売りではｱﾏｿﾞﾝの影響をもろに受けていますが､Home Depotの売上及び営業利益の推移(下図)を見ると､特段ｱﾏｿﾞﾝの影響を受けているようには見えません｡



･Home Depotの顧客層を大きく三つに分けると､一般顧客､DIY顧客､ﾘﾌｫｰﾑ･改修業者となります｡一般顧客の購入製品の内､特に自身で体感する必要のない製品(装飾関連､電化製品､家具など｡逆にｿﾌｧなどは体感が必要ですね)に関してはおそらくｱﾏｿﾞﾝに取って変わられるでしょう｡一方で､DIY顧客や業者は､実物を自身の目で見て､触って､試しに使ってみて､専門知識を持つ店員に色々とｱﾄﾞﾊﾞｲｽをもらいながら購入するので､こういった顧客層はｱﾏｿﾞﾝに取って変わられることはないでしょう｡また､Home DepotはVR(ﾊﾞｰﾁｬﾙﾘｱﾘﾃｨ)の技術を使って､店舗で実際のﾘﾌｫｰﾑの方法などを体感できるｻｰﾋﾞｽなども提供しており､ｱﾏｿﾞﾝとの差別化を図っております｡

･ﾘｱﾙ店舗の競合である業界第二位のﾛｳｽﾞに対しても売上高､利益水準共に大きく水をあけております｡これは､Home Depotは利益率の高いﾘﾌｫｰﾑ･改修業者を囲い込むことに力を入れており､業者向けのｳｪﾌﾞｻｲﾄの開設等､IT関連に大きな投資を行い顧客利便性を高め､業者からのﾛｲﾔﾙﾃｨｰを獲得し、顧客の囲い込みに成功している為です｡また、Home Depotは自社の最大の競争力の一つとして専門スタッフによる接客を挙げておりますが、店舗での徹底したサービスによってブランドを確立していると考えられます。

･上述の点を総合すると､Home Depotの売上の一部はｱﾏｿﾞﾝにとって代わられることが考えられる一方､DIY顧客､業者からの需要は堅調に推移すると思われ､より高収益企業となると考えられます。ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力も高く今後も競争優位性を発揮していくと思われます。

<理論株価>
122.48ドル　(2020年1月期時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Building Materials
建築材料､電気､照明､木材､木工､および配管の販売

2. Décor
電化製品､装飾､ﾌﾛｰﾘﾝｸﾞ､ｷｯﾁﾝ･ﾊﾞｽ､ﾍﾟｲﾝﾄの販売

3. Hardlines
ﾊｰﾄﾞｳｪｱ､屋内外園芸用品の販売

<決算情報>

･売上は110,225百万ﾄﾞﾙと前年対比1.9%増加､顧客数及び顧客単価の増加が寄与｡ｵﾝﾗｲﾝ販売は売上の9.3%を占め､前年対比19.4%増加し｡

･純利益は11,242百万ﾄﾞﾙで前年対比1.1%増加､売上増加に伴った増益｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価（5段階評価）⇒★★☆☆☆

･Walmartは米国最大の小売事業者で､売上高では全企業の中､世界一位です｡Walmartはなぜ小売業の中でここまでの地位を確立することができたのでしょうか?その主要因の一つとしてWalmartの価格戦略であるEvery Day Low Price(EDLP)が挙げられます(つまり､どんな時でも他社よりも安く商品を提供します､ということ)｡

･米国では絶えず移民が流入したことや,不況に伴うﾚｲｵﾌなどにより､常に低所得ｸﾞﾙｰﾌﾟが存在し､WalmartのEDLPはそういった価格に敏感な消費者の心をつかむことができました｡また､EDLPの効果は,全商品が安く売られているというｲﾒｰｼﾞを作り出すことで､顧客に対しては他店との比較購買をあきらめさせ､競合他社にはｳｫﾙﾏｰﾄとの価格競争をあきらめさせるように作用しました｡

･ではWalmartはなぜ他社が追随出来ないEDLPを達成できたのでしょうか?それは物流及び在庫管理の戦略的効率化によるものでした｡Walmartは大手小売店が避けてきた郊外ｴﾘｱの中でも,都市の成長が波及して将来人口増加が見込まれるところを狙って立地戦略を練り､そうしたｴﾘｱに物流ｾﾝﾀｰを設置し, そのｾﾝﾀｰがｶﾊﾞｰできるｴﾘｱに店舗を集中的に展開して物流ｺｽﾄの最適化を図り､自社店舗を飽和状態になるまで配置していくことで競合他社の参入を阻み競争の少ない環境で事業展開を行うことに注力しました｡また､Walmartは早くからｺﾝﾋﾟｭｰﾀを駆使して､顧客や商品の動きから膨大なﾃﾞｰﾀを収集し､店舗･ﾊﾞｲﾔｰ･本社･ﾒｰｶｰを結び､顧客ﾆｰｽﾞに適した商品を調達し､ﾀｲﾐﾝｸﾞよく配送することで過剰な在庫を抑えることに成功｡これらのことを徹底して行うことでEDLPを達成し､他社と差別化することができたのです｡

･一方､近年Amazonの台頭で､ﾘｱﾙな小売業は大きなﾀﾞﾒｰｼﾞを受けております｡いわゆるｱﾏｿﾞﾝｴﾌｪｸﾄで､ﾗｼﾞｵｼﾞｬｯｸ､ﾄｲｻﾞらｽ等多くの小売業は廃業にまで追い込まれました｡更にAmazonは近年､難しいだろうとされていた生鮮食品の配送ｻｰﾋﾞｽも開始するようになり､そういった中果たしてWalmartは生き残ることができるのでしょうか?

･りろんかぶおとしては､大勢の見方と同様､ﾘｱﾙな小売りを主力とするWalmartは衰退していくと思います｡なぜなら､Walmartの競争優位性の主因は価格競争力にある中､Amazonも匹敵するほどの価格競争力を持っているからです｡AmazonはAmazon Prime等の会員費で稼ぐ戦略で､鼻から小売りで稼ごうと思っていない為､配送ｺｽﾄというﾃﾞﾒﾘｯﾄがある中､自らの利益を吐き出すことで非常に競争力のある価格で商品を販売しております｡よってWalmartは､自社の最大の武器である価格という点でAmazonから差別化することができません｡

･WalmartはAmazonに対抗するため､ｵﾝﾗｲﾝ上で注文しﾘｱﾙ店舗で商品を受け取るｻｰﾋﾞｽや配送ｻｰﾋﾞｽまで乗り出しました｡これで互角の勝負になるかと思いきや､Amazonは既にAmazon Primeで多くの有料会員を囲いこんでいる為､Walmartが今から同じようなｻｰﾋﾞｽを提供しても､顧客から見たらWalmartを使う理由がないのです｡

･現在は高齢者層を中心にｵﾝﾗｲﾝでの買い物に抵抗がある世代も存在するため､ﾘｱﾙ店舗が急になくなることはないとは思いますが､ﾃﾞｼﾞﾀﾙﾈｲﾃｨﾌﾞの世代が人口の大半を占めるような時代になった時は､ﾘｱﾙの小売りというのは非常に厳しい戦いを強いられると思いますし､Walmartも例外ではないと思います｡

･ただし､小売業全てが全部だめかというとそんなことはないと思っております｡これからのﾘｱﾙな小売りで重要なのは､わくわく感や楽しいといった顧客体験を店舗で提供することではないかといわれております｡例えば､ｲﾀﾘｱの総合食材店ｲｰﾀﾘｰ(Eataly)は､食品ｽｰﾊﾟｰと飲食店､料理教室を融合させ､食にまつわる豊かな顧客体験を提供していますし､会員制ｽｰﾊﾟｰのｺｽﾄｺでは巨大な売場を回遊しながら､限定商品や割引商品を見つける｢宝探し｣のような仕掛けを組み込んだ顧客体験を提供しています｡このように価格や利便性でAmazonに太刀打ちできない中､ﾘｱﾙ店舗はﾘｱﾙでしか味わえない価値を提供していく必要性があると思われます｡

<理論株価>
174.34ドル　(2020年1月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
1. 米国内小売業
2. 海外小売業
3. 会員制ｽｰﾊﾟｰ(Sam’s Club)
顧客は会費を払う代わりに､通常よりも安価に製品を買うことができるｽｰﾊﾟｰ｡

<決算情報>

･売上は523,964百万ﾄﾞﾙと前年対比1.9%増加､米国内小売業とSam’s Clubの売上が堅調に伸びたことに加え、2018年8月に買収したインドEコマース最大手Flipkartの売上がフルで寄与し始めたことが要因｡

･純利益は14,881百万ﾄﾞﾙで前年対比2.3倍に増｡前年はWalmart Brazilの売却損､中国EC第二位のJD.comの評価損で､8,368百万ﾄﾞﾙの一時損失を計上しいたこと、今期はJD.comの評価益などで1,958百万ドルの一時益を計上したことが主因｡
(現在の会計ルールでは上場企業であるJD.comへの投資の評価損益は毎年損益計上する必要あり。)

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★☆☆☆

・ダウは、2019年に化学・農業大手ダウ・デュポンが3分割されたことで誕生しました。元々、総合科学メーカーであった、旧ダウケミカルと旧デュポンは、両社の事業を統合して、そののちに事業を横割りで分割する、という計画の下、2017年に合併し、一時的な姿であるダウデュポンとなり、2019年に計画通り分割されたのです。

・ダウデュポンは、事業を、素材化学、特殊化学、農業関連、の三つに分け、これをそれぞれ、ダウ、デュポン、コルテバ・アグリサイエンスに分社化したのです。（下表ご参照）



出典：東レ経営研究所

・化学製品の大元は原油であり、そのことから石油化学製品と呼ばれたりします。石油化学製品の流れは以下の通りです。



出典：石油化学工業協会

・つまり、原油が精製されて、そこで得られたナフサを分解して、エチレンやプロピレンなどの基礎製品を得て、これに更に手を加えてプラスチックや合成繊維、合成ゴムなどの誘導品ができ、これを使って最終製品である自動車や衣料、タイヤなどを作っていくわけです。

・我々の生活の中には、プラスチック、繊維、ゴムなどの石油化学製品があふれており、もはや石油化学製品なしの生活というのはあり得ないでしょう。そういう意味では、世界人口が増え、更に中流層が増えるとされる今後の世界では引き続き大きな需要がある有望な市場といえるでしょう。

・新生ダウの主要事業である素材化学とは、文字通り、最終製品の素材となる、基礎製品の製造から誘導品までを取り扱っており、主に、包装、インフラ、コンシューマーといった成長著しい市場に注力しています。

・一般的に石油化学業界では、バリューチェーンの上流の方が低付加価値で下流の方が高付加価値といわれます。つまり、エチレンやプロピレンなどの基礎製品等は差別化できないので価格競争になりやすい一方、それらの原料や素材を組み合わせたりして特別な機能を持たせた化学製品は付加価値が高く収益性も上がります。但し、下流分野も競争が激しいので、一つ革新的な製品を作ったとしても他社がいつかは真似して商品として陳腐化してしまうので、常に新しい発明をし続けていく必要があります。

・そういった意味では、例えばコカ・コーラのように一つの製品が100年以上も消費者から支持を得ているように、消費者へのブランディングによって付加価値を付けているビジネスモデルとは異なるといえるでしょう。機能の模倣はできるけども、長年かけて築き上げたブランドの模倣は容易ではないからです。

・新生ダウは、バリューチェーンでいうと付加価値の相対的に低い上流、中流辺りで事業を行っているといえます。この分野では、競合他社も多く、長期的な競争優位性というのは形成しづらいのではないかと考えられます。

<理論株価>
2019年4月発足の為、理論株価計算に必要なβ値が未だ開示されておらず算出不可。

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
1. PACKAGING & SPECIALTY PLASTICS
食品、工業、医療、自動車、インフラ向けに、ポリオレフィン製品を使った高耐久・高性能のプラスチック、包装材を販売。

2. INDUSTRIAL INTERMEDIATES & INFRASTRUCTURE
家庭器具、塗装、インフラ、オイルガス業界向けに、酸化エチレンや酸化プロピレンを用いて、製品の製造工程に欠かせない、潤滑剤やオイルなどを販売。

3. PERFORMANCE MATERIALS & COATINGS
農業・工業用の塗装、ホームケア、パーソナルケア等向けに、アクリル・セルロース・シリコーンベースの技術プラットフォームを用いて幅広いニーズに応える化学製品を販売。

<決算情報>

･売上は42,951百万ﾄﾞﾙと前年対比13.4%減、全部門全地域で販売数量が減少したこと、原材料価格下落及び競争激化に伴う販売価格減、為替による影響が主因。

･純利益は▲1,359百万ﾄﾞﾙで赤字転落､売上減による売上総利益減少に加え、Performance Materials & Coatings部門におけるのれん減損（1,039百万ドル）、コスト最適化プログラムによるリストラ費用などを計上したことが主因｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

･ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞは米国最大手の損保会社｡個人的には損保は競合他社との差別化が難しく､基本的には保険料の安さで比較されてしまう業界なので､なかなか競争優位性を持続するのは難しいと感じる業界｡

･一方､保険金支払い時等の顧客対応は唯一､顧客のﾛｲﾔﾙﾃｨｰを獲得する上で非常に重要で､ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞもこの顧客対応にものすごく力を入れています｡

･保険加入時は多くの人が保険料の安さ重視で保険に加入しますが､ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞとしていったん顧客を獲得した後は､自慢の顧客対応で顧客を囲いこみ､その後もずっとﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞを使い続けてもらう戦略なのでｽﾄｯｸ型ﾋﾞｼﾞﾈｽに近いですね｡保険料収入も長期安定的に入ってくるので､収入も安定しております(ｺｽﾄにあたる保険金支払いは毎年ぶれますが)｡

･但し､上述の通り顧客獲得時に保険商品の差別化が難しいことに変わりははないので永続的な競争優位性があるかというと疑問｡

<理論株価>
188.85ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
1. Business Insurance
ﾋﾞｼﾞﾈｽ向けに､労働者災害保険､企業自動車保険､財物保険､賠償責任保険､企業総合保険を提供｡

2. Bond & Specialty Insurance
信用保険､保証保険､賠償責任保険を提供｡

3. Personal Insurance
個人向けに住宅保険､自動車保険などを提供｡

<決算情報>

･売上は31,581百万ﾄﾞﾙと前年対比4.3%増、全ての部門で保険料収入が堅調に増加したことが主因｡

･純利益は2,622百万ﾄﾞﾙで前年対比3.9%増､災害による保険金支払いの減少したことが主要因｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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･IBM社は長年IT業界を牽引してきた企業です｡多くの方がご存知の通り近年､ﾊｰﾄﾞｳｪｱ中心のﾋﾞｼﾞﾈｽから､AIやｸﾗｳﾄﾞといったより付加価値の高い分野に軸足を移しております｡

･IBMと言えば投資家の間では､ﾊﾞﾌｪｯﾄに｢IBMへの投資は失敗だった｣と言わしめたあまりいけていない企業として有名なのではないでしょうか?ﾊﾞﾌｪｯﾄは､IBMが注力するAIやｸﾗｳﾄﾞの分野では､Google､Amazon､Microsoft等の超優良企業が大規模な投資や研究開発をしており､そのような競争が激化している分野でIBMが競争優位性を発揮できるかどうかという点に疑問を持っているというものでした｡実際にｸﾗｳﾄﾞ業界では以下ｸﾞﾗﾌの通り､上述三社の後塵を拝す結果となっています｡



･一方IBMは､長年法人顧客向けに業務ｼｽﾃﾑ等の企業内ITｲﾝﾌﾗの構築をしてきて､上述三社と比較しても法人顧客の抱える業務ﾌﾟﾛｾｽ上の課題やﾆｰｽﾞに対する知見が豊富で､顧客ﾈｯﾄﾜｰｸも強いのではないかと考えます｡実際にIBMは法人顧客に特化して､既存の基幹ｼｽﾃﾑも有効活用した上でのｸﾗｳﾄﾞやAIも組み入れた最適なITﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑの構築を提供するｻｰﾋﾞｽに注力しており､この点では長年IBMが築いてきた実績や顧客からの信頼というのが他社に対する競争優位性につながるのではないかと考えます｡

･但し､IBMが本当に上記の分野で盤石な体制を整えられるかというのはやはりもう少し注視していく必要があるのかなと思います｡

<理論株価>
191.94ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
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1.Cloud & Cognitive Software
･IBMが保有する有名なAIであるWatsonが､言語､画像､音声ﾃﾞｰﾀなどを､機械学習を通して大量に解析し､顧客の業務上の課題やﾆｰｽﾞに対してｿﾘｭｰｼｮﾝを提供するｻｰﾋﾞｽ｡
･ﾊｲﾌﾞﾘｯﾄﾞﾏﾙﾁｸﾗｳﾄﾞという､既存基幹ｼｽﾃﾑも有効活用しながらのｸﾗｳﾄﾞ化及び他のｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽとの組み合わせのｼｽﾃﾑに関するｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝに必要なｵﾍﾟﾚｰﾃｨﾝｸﾞｼｽﾃﾑやﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑｿﾌﾄｳｪｱの提供｡
･企業内で独自に構築するITｲﾝﾌﾗに対する各種ｿﾌﾄｳｪｱの提供｡

2.Global Business Services.
業務の自動化やﾃﾞｼﾞﾀﾙ化､効率化を志向する顧客に対するｺﾝｻﾙﾃｨﾝｸﾞやｿﾘｭｰｼｮﾝを提供するｻｰﾋﾞｽ

3.Global Technology Services
顧客企業のITｲﾝﾌﾗのﾃﾞｼﾞﾀﾙﾄﾗﾝｽﾌｫｰﾒﾝｼｮﾝかに必要なｻｰﾋﾞｽの提供及びそのﾃｸﾆｶﾙｻﾎﾟｰﾄ｡

4.Systems
ｻｰﾊﾞｰやｽﾄﾚｰｼﾞ､ｿﾌﾄｳｪｱ等の､ITｲﾝﾌﾗ構築に必要なﾊｰﾄﾞとｿﾌﾄの提供｡

5.Global Financing
ITｲﾝﾌﾗ構築の初期費用を抑えたい顧客に対するﾌｧｲﾅﾝｽﾌﾟﾗﾝの提供｡


<決算情報>

･売上は77,147百万ﾄﾞﾙと前年対比3.1%減｡AIやクラウドを中心としたCloud & Cognitive Software部門の売上が増加したものの、企業内のITインフラのクラウド化に伴い、各企業独自にITインフラを構築する需要が減少しGlobal Technology Services部門の売上が減少したことでトータルでは減収｡

･純利益は9,431百万ﾄﾞﾙで前年対比8.1%増｡売上減少及び費用・金利負担増加に伴い税前利益ベースでは前年対比10.6%減少なるも、前年度の税制改革の影響がほぼなくなった影響で税負担が減少したため税引き後の純利益は増加｡

<財務情報>












以上

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★☆☆☆☆

1. 企業概要

･ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽは投資銀行業務､証券業務および投資運用業務を中心に､企業､金融機関､政府機関､個人など多岐にわたる顧客を対象に幅広い金融ｻｰﾋﾞｽを提供している世界有数の金融機関です｡

2. 業界展望

･ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽのように､投資銀行業務や投資運用業務が中心の金融機関では､業績が景気に左右されやすいものの､M&Aや資産運用ﾆｰｽﾞは資本主義が続く限り今後も永続的に存在するものなので､業界としては緩やかに拡大していくことが予想されます｡

3. 個別企業競争力

･ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽがﾋﾞｼﾞﾈｽを行う分野では､JPﾓﾙｶﾞﾝﾁｪｰｽ､ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶ､ｼﾃｨｸﾞﾙｰﾌﾟ､ｸﾚﾃﾞｨ･ｽｲｽ､ﾄﾞｲﾂ銀行､UBS､ﾊﾞｰｸﾚｲｽﾞ等､非常に多くの競合が存在します｡

･そういった中でｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽを他社から差別化する要因は何でしょうか?
それはやはりいかに優秀な人材がいるか､に尽きるのではないかと考えます｡

･実際に､ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽは自社の経営戦略の中に以下の記載あり､金融ｻｰﾋﾞｽ事業において､いかに優れた人材が重要かが記されております｡

QTE
わが社は､すべての職務に最高の人材を発掘し獲得することに並々ならぬ努力を傾注している｡我々の業務は巨額の数字によって測られるが､人材は一人一人に焦点をあてて選んでいる｡金融ｻｰﾋﾞｽ事業においては､すぐれた人材なくして最良の企業たり得ないということをわが社は承知している｡
UNQTE

･りろんかぶおは会社勤務時にM&A業務に携わったことがあり､FA(ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞﾘｰ)を起用させていただいたこともありますが､FA選択の決め手は､業界の知見及び今までの実績に加え､やはり担当者がいかに優秀かといった点が重要になります｡

･ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽは優秀な人材を採用するために､多額の報酬及び成果を出せばしっかり評価されて昇進できるといった人事制度に力を入れております｡但し､これは競合他社にもまねできることであり､ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽが将来も優秀な人を集められるかといったところはかなり不透明であり､個社の競争力を維持することが難しい業界との認識です｡

<理論株価>
222.06ドル　(2019年12月末時点)
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1. Investment Banking
典型的な投資銀行業務。M&A(企業の合併･買収等)等に関するｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞﾘｰ業務､資金調達(株式･債券の発行等)等に関する引受業務､企業融資・買収時ファイナンス等

2. Global Markets
機関投資家に対して､主にﾏｰｹｯﾄﾒｰｶｰ(※https://www.ig.com/jp/glossary-trading-terms/market-maker-definition)として､金融商品の売買､資金調達､ﾘｽｸﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ業務を行う

3. Asset Management
投資信託業務や、企業、不動産､ｲﾝﾌﾗ､証券などの資産に対して投資･貸付を行う

4. Consumer & Wealth Management
投資家への運用助言ｻｰﾋﾞｽや、一般個人向けの消費者金融・クレジットカードサービス等を行う

<決算情報>

･売上は36,546百万ﾄﾞﾙと前年対比0.2%減､世界的にM&Aや資金調達が減少したことでInvestment Banking部門が減収したものの、コモディティ商品や住宅ローン証券のﾏｰｹｯﾄﾒｰｶｰ業務が増収となり相殺した形｡

･純利益は7,897百万ﾄﾞﾙで前年対比19.9%減､売上が横ばいだった一方、貸倒引当金増、訴訟費用増、IT投資増、等、費用が増加したが要因｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

１． 企業概要

･ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽは医療保険を軸としたﾍﾙｽｹｱ企業で､保険料収入で世界最大の企業です｡

２． 業界展望

･ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽの利益の大部分を占める米国の医療保険業界の展望については非常に明るいと思っております｡米国では人口増加と高齢化により医療ﾆｰｽﾞが高まり､これによって今後も医療保険加入者増加が見込まれております｡

･懸念材料としては､現在は野党である民主党の中には｢ﾒﾃﾞｨｹｱ･ﾌｫｰ･ｵｰﾙ(国民皆保険制度)｣法案を提唱している議員がいることです｡これは､ｵﾊﾞﾏ大統領時代に提唱したｵﾊﾞﾏｹｱ(既存の民間および公的医療保険制度の対象者を拡大･義務化)から更に一歩踏み込んだもので､保険加入の義務化はもちろんのこと､その加入先を全て公的医療保険にするというものです｡仮にこれが成立した場合､医療ｼｽﾃﾑにおける民間保険会社の役割はなくなる可能性があるため､同法案が提案された2019年2月には医療保険銘柄の株価は大幅に下落しました｡長期目線では常にこういったリスクに見舞われる可能性が付きまといます。

３．個別企業競争力

･さて､このように今後も成長が見込まれる業界においてﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽの他社に対する競争優位性はあるのでしょうか?競合他社には､ｱﾝｾﾑやCVSﾍﾙｽ(2018年にｴﾄﾅを買収して医療保険に参入)がおりますが､ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽは保険料収入ﾍﾞｰｽでは競合他社の倍近く稼いでおり圧倒しております｡

･利用者目線でいうと医療保険を選ぶときのﾎﾟｲﾝﾄは何でしょうか?それはやはりｺｽﾊﾟだと思います｡できる限り安い保険料で､多くの補償を得られる保険が選ばれると思います｡保険会社としては顧客へのｻｰﾋﾞｽとなる「補償」での差別化が難しいと考えるとやはり価格競争力が非常に重要になってきます｡

･ここで､米国の医療ｼｽﾃﾑは日本とは違うので簡単に説明です｡米国の医療ｼｽﾃﾑの中にはPBM(Pharmaceutical Benefit Managemet:薬剤給付管理)が存在します｡PBMは保険者､製薬企業､医薬品卸､薬局､医療機関､患者 といった様々な利害関係者の間に立って､医薬品のｺｽﾄや疾病管理の観点から薬剤給付の適正ﾏﾈｼﾞﾒ ﾝﾄを行います｡


･中でも、PBMの重要な役割の一つにﾌｫｰﾐｭﾗﾘｰの作成があります｡これは、PBM会社が医療保険者(ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽ等)に代わって,臨床的,経済的な見地から高品質でかつ安価な薬剤を選択し,保険者に推奨する医薬品ﾘｽﾄのことで､保険者は契約先のPBM会社がﾌｫｰﾐｭﾗﾘｰに採用した医薬品しか保険償還の対象としません｡医療保険会社としては､自社のｺｽﾄとなる医療費を低く抑えるために､PBMが作成するﾌｫｰﾐｭﾗﾘｰが安価に仕上がっていることが重要になってきます｡

･製薬会社は自社の医薬品がﾌｫｰﾐｭﾗﾘｰにﾘｽﾄｲﾝされることが自社医薬品の販売増に繋がるため､何とかしてフォーミュラリーに自社医薬品を入れてほしいという思いがあります。このような構造からPBMは製薬会社より強い立場にあり、大きな価格交渉力を持っているので、ここで医療ｺｽﾄを下げる役割も担っているのです｡

･話をﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽに戻すと､ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽはOptumRxというPBMがｸﾞﾙｰﾌﾟ傘下におります｡よって､OptumRxを通じて､製薬会社との交渉及びｺｽﾄ競争力のあるﾌｫｰﾐｭﾗﾘｰ作成をすることで､コストを最適化し競争優位性を築いているといえます｡

･ただし､CVSﾍﾙｽは元々､薬局から始まり､現在は医療保険(ｴﾄﾅの買収)､PBM(PBM大手への出資参画)へも参入しており､ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽと同様､医療ｼｽﾃﾑの中での守備範囲を広げて競争優位性を築こうとしております｡つまり､ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽの戦略は競合他社にも模倣可能な戦略であるため､今後も価格競争が激化し､業界の中で確固として競争優位性は堅持できないのではと考えます｡

･一方で､業界としては伸び行く業界なので､業界の伸びと同程度の伸びは期待できると考えます｡

<理論株価>
284.46ドル　(2019年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. UnitedHealthcare
･企業及び個人向けの医療保険
･高齢者向けﾍﾙｽｹｱｻｰﾋﾞｽ
･州向けの管理医療ｼｽﾃﾑ提供(医療ｻｰﾋﾞｽの提供を保険者側がｺﾝﾄﾛｰﾙすることによって,効率的に医療ｻｰﾋﾞｽを供給するｼｽﾃﾑ)
･海外での総合ﾍﾙｽｹｱｻｰﾋﾞｽ

2. OptumHealth
医療介護などのﾍﾙｽｹｱｻｰﾋﾞｽ､ﾌｧｲﾅﾝｽｻﾎﾟｰﾄ等を提供｡

3. OptumInsight
医療機関向けに､医療技術､医療ﾃﾞｰﾀ､ｺﾝｻﾙﾃｨﾝｸﾞ､医療管理ｻｰﾋﾞｽを提供｡

4. OptumRx
医薬品ﾒｰｶｰと薬局の仲介としての薬剤給付管理､処方薬配送ｻｰﾋﾞｽを提供

<決算情報>

･売上は242,155百万ﾄﾞﾙと前年対比7.0%増加､医療保険加入者の増加及び保険料増加、医療介護の拡大等、全部門が増収｡

･純利益は13,839百万ﾄﾞﾙで前年対比15.5%増加､上述の通り本業ﾋﾞｼﾞﾈｽが好調で、特にOptumHealthが際立った増益を達成｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･Caterpillarは世界最大の建設機械ﾒｰｶｰです｡

･業界の展望としては､今後も堅調に伸びていくことが予想されております｡途上国のｲﾝﾌﾗ整備､都市化､世界人口増による鉱物資源･ｴﾈﾙｷﾞｰ資源開発関連の需要増などに伴い､建設機械の需要は今後も確実に伸びていきそうです｡

･ではそういった伸び行く業界においてｷｬﾀﾋﾟﾗｰの競争優位性はいかがなものでしょうか?りろんかぶおはｷｬﾀﾋﾟﾗｰは業界内で非常に高い競争優位性を持っていると考えます｡

･建機業界においてｷｬﾀﾋﾟﾗｰは世界ﾄｯﾌﾟですが､その最大のﾗｲﾊﾞﾙは日本のｺﾏﾂです｡ｷｬﾀﾋﾟﾗｰとｺﾏﾂのﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ戦略は似ていて､製品価格自体は競合他社よりも高いことが多いものの､製品ﾗｲﾌｻｲｸﾙ全体でのｺｽﾄが競合よりも低く(故障の少なさに起因する維持管理費の低さや機械の稼働効率､再販価格の高さ)､実質的な価格競争力を有していることを売りにするものです｡よって両社ともに安かろう悪かろうの製品ではなく､高い品質とｻｰﾋﾞｽを提供することで顧客の信頼を勝ち得ており、本業界において高いﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力を有します｡(近年はICT技術も駆使し､稼働率向上やﾒﾝﾃﾅﾝｽｺｽﾄ低減に取り組んでおります)

･但し売上高で見るとｷｬﾀﾋﾟﾗｰはｺﾏﾂの二倍以上であり､ｼｪｱでは2位以下を圧倒しております｡そして､建設機械の製造ｺｽﾄの大半は資本集約的な大型部品(ｴﾝｼﾞﾝ､車軸､ﾄﾗﾝｽﾐｯｼｮﾝ及び油圧ﾌﾞﾚｰｷ)であり､規模の経済が大きく寄与するのです｡ｷｬﾀﾋﾟﾗｰは､同一部品を用いる製品ﾗｲﾝをﾃﾞｻﾞｲﾝし､規模の経済を活かし他社よりも大規模かつ最新鋭の部品製造工場を設立することで､部品の単位当たりｺｽﾄを他社よりも下げることができるのです｡また､輸送ｺｽﾄを下げるために部品ﾚﾍﾞﾙで世界の需要地へ搬送し､現地の組立工場で最終製品を完成させることで､高いｺｽﾄ競争力を発揮しております｡

･建設機器需要は景気の良しあしに大きく左右されるため､業績のぶれは非常に大きいのですが､上述の通り規模の経済が働く業界において､圧倒的ｼｪｱを誇り､高い品質とｻｰﾋﾞｽを長年提供し続けてきたことによる強力なﾌﾞﾗﾝﾄﾞを誇るｷｬﾀﾋﾟﾗｰは､今後も競争優位性を保持し続けると考えます｡

<理論株価>
130.12ドル　(2019年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. 建設機器
主にｲﾝﾌﾗ､林業､ﾋﾞﾙ建設業者への建機販売｡主な製品はｱｽﾌｧﾙﾄ舗装機､ｺﾝﾊﾟｸﾀｰ､切削機など｡

2. 鉱山開発･運搬関連機器
主に採鉱､採石､重量構造物､運搬業者への建機販売｡主な製品は､ｼｮﾍﾞﾙｶｰ､運搬ﾄﾗｯｸ､ﾛｰﾀﾘｰﾄﾞﾘﾙ等｡

3. ｴﾈﾙｷﾞｰ･輸送関連機器
ｵｲﾙ&ｶﾞｽ､発電､海運､鉄道関連業者への建機販売｡主な製品は､ｴﾝｼﾞﾝ､ｼﾞｪﾈﾚｰﾀｰ､推進機器､ｶﾞｽﾀｰﾋﾞﾝ､電気式ﾃﾞｨｰｾﾞﾙ機関車等｡

4. ﾌｧｲﾅﾝｽｻﾎﾟｰﾄ
Caterpillar製品購入の際のﾌｧｲﾅﾝｽｻｰﾋﾞｽ｡分割払いやﾘｰｽ等｡

<決算情報>

･売上は53,800百万ﾄﾞﾙと前年対比1.7%減､全セグメントで最終顧客需要は堅調だったもののキャタピラーからディーラーへの販売量は微減したこと（ディーラーが前年に在庫を多めに持っていた為）､ドル高によるマイナスのインパクトを、販売価格の上昇が一部相殺する形となった｡

･純利益は6,093百万ﾄﾞﾙで前年対比0.9%減､上述の販売量減とドル高の影響に加え、製造コストの増加があったが、販売価格増加と経費削減で相殺｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★☆☆☆

1. 企業概要

･ｼｪﾌﾞﾛﾝはｽｰﾊﾟｰﾒｼﾞｬｰと呼ばれる世界6大石油･ｶﾞｽ会社の一つです｡ｽｰﾊﾟｰﾒｼﾞｬｰ各社はｴﾈﾙｷﾞｰ資源の探鉱･生産､輸送､精製､販売までの事業を垂直統合で行っていることが特徴です｡

2. 業界展望

･石油･ｶﾞｽ等の化石燃料業界は､環境問題への意識の高まりとともに､徐々に衰退し行く産業では?と考えられています｡国際ｴﾈﾙｷﾞｰ機関(IEA:International Energy Agency )が予測する､今後のｴﾈﾙｷﾞｰ源別需要予測は以下の通り｡



Stated Policies Senario：今後気候変動に対する新たな政策や規制が施行されず、既存の枠組みのままで経済活動が行われると仮定したシナリオ

Sustainable Development Scenario：SDGsで設定されたエネルギー関連目標やパリ協定の目標を達成するために新たな政策や規制が施行され、温室効果ガス排出量を2070年までにNet ゼロにするための適切な行動がとられると仮定したシナリオ

詳細は以下ご参照↓
石油会社の未来

Stated Policies Senarioでは、石油需要は2025年までは堅調なるも、その後ゆるやかになり、2040年には2018年対比で8%増加していることになります。

このシナリオでは、石油の主要用途である自動車ガソリン需要は2020年後半にピークアウトするものの、石油化学品、船舶、航空用の需要が増加し続けていくために、結果的に微増を続けるという結果となっております。

一方、Sustainable Development Scenarioでは、石油需要のピークは今後数年間で到来し、2040年には2018年対比で32%減少していることになります。

このシナリオでは、自動車、船舶、航空用など輸送用途向け需要の顕著な減少を想定しており、自動車に至ってはEVの普及率が2040年に50%に達していることを前提としている。一方、リサイクルの取り組みが加速する中でも石油化学品需要は増加せざるを得ない想定となっている。

･このように､世界人口増加に伴うエネルギー需要増と、地球温暖化をストップすべく化石燃料消費を抑制しようという世界的な取り組みの綱引きで、今後の原油需要がどのように推移していくのかというのは非常に予測しづらいですが、超長期で見れば基本的には徐々に衰退していく業界といえるでしょう。

･但し、資源開発の業界は巨大な資金と探鉱に関する膨大な知見が必要であるため､新規参入障壁が非常に高い業界です｡よって､比較的競争が少ない業界ということはいえます｡

3. 個別企業競争力

･このように､業界としては引き続き大きな需要があることが確認できる中､その中でのｼｪﾌﾞﾛﾝの競争優位性とは何でしょうか?ｼｪﾌﾞﾛﾝは最終製品として､原油､石油製品､石油化学製品を販売しておりますが､我々がｶﾞｿﾘﾝを給油するときにどこの会社のｶﾞｿﾘﾝかを気にしないように､製品自体の差別化は難しい分野です｡

･更にその多くは指標となる市場価格が存在するため､石油会社に価格決定力はなく、特定の企業のみがﾌﾟﾚﾐｱﾑを稼ぎ出すことは非常に困難です｡

･他社と差別化するには､ｺｽﾄ面で勝負することになります｡主に探鉱ｺｽﾄ､資金調達ｺｽﾄや規模の経済を活用したｺｽﾄﾒﾘｯﾄなどですが､例えばｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙと比べたときにｺｽﾄ面でのｱﾄﾞﾊﾞﾝﾃｰｼﾞがあるかといわれれば、目立ったものはないのではと思います｡

･このように､販売製品の差別化が難しく､同規模の同業他社が多く存在する業界では競争優位性が発揮しづらいと考えられます｡

<理論株価>
155.37ﾄﾞﾙ(2019年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. 上流
原油､天然ｶﾞｽの探鉱･開発･生産

2. 下流
石油製品、石油化学製品の精製､販売

<決算情報>

･売上は139,865百万ﾄﾞﾙと前年対比12.0%減少､原油価格及びｶﾞｽ価格が前年度と比較して低めで推移したことが要因｡

･純利益は2,924百万ﾄﾞﾙで前年対比80.3%減､将来の原油価格及びガス価格見通しの下方修正により、米北東部のアパラチア鉱区のシェール油田やメキシコ湾の海洋油田ビッグフットなどで、税引後$8,170 百万ドル規模の減損処理を行ったことが主因｡

<原油価格の損益分岐点>

・下表は、Chevronの原油販売価格と開発コストの推移です。

・2019年時点の開発コストは、US$10.62/bllであり、原油価格がこれを上回っていれば何とか原油の販売によって利益を出せるということになります。



出典：Chevron 2019 10K

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★☆☆☆

･ｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ（EM）はｽｰﾊﾟｰﾒｼﾞｬｰと呼ばれる世界6大石油･ｶﾞｽ会社の一つで､その中でも常にﾄｯﾌﾟに君臨する最強の石油会社です｡ｽｰﾊﾟｰﾒｼﾞｬｰ各社はｴﾈﾙｷﾞｰ資源の探鉱･生産､輸送､精製､販売までの事業を垂直統合で行っていることが特徴です｡

･石油･ｶﾞｽ等の化石燃料業界は､環境問題への意識の高まりとともに、徐々に衰退し行く産業では?と考えられています｡一方､EMが予測する､今後のｴﾈﾙｷﾞｰ源別需要予測は以下の通り｡



･EMの予測では､今後環境への配慮から､省ｴﾈﾙｷﾞｰ化が進むものの､世界全体の人口増加が牽引して全体のｴﾈﾙｷﾞｰ需要は伸びると予測しております｡更に､再生可能ｴﾈﾙｷﾞｰや電気自動車などの普及はあるものの､全体の需要をまかなうために引き続き石油は重要なｴﾈﾙｷﾞｰ源であり続け､更に環境負荷がより少ない天然ｶﾞｽ需要は今後更に伸びていくとみております(よってEMはLNG事業に力を入れている)｡

・一方で国際エネルギー機関によると、世界の平均気温上昇を工業化以前から2度以内に抑えることを目的としたパリ協定や、SDGｓの目標を達成すべく、新たな政策がとられた場合は原油需要は2040年までに減少していくことが予測されています。

石油会社の未来

･このように､世界人口増加に伴うエネルギー需要増と、地球温暖化をストップすべく化石燃料消費を抑制しようという世界的な取り組みの綱引きで、今後の原油需要がどのように推移していくのかというのは非常に予測しづらいですが、超長期で見れば基本的には徐々に衰退していく業界といえるでしょう。

､その中でのEMの競争優位性とは何でしょうか?EMは最終製品として､石油製品や石油化学製品を販売しておりますが､我々がｶﾞｿﾘﾝを給油するときにどこの会社のｶﾞｿﾘﾝかを気にしないように､製品自体の差別化は難しい分野です｡更に、原油埋蔵量を豊富に持つサウジアラビアやロシアの生産量調整によって、意図的に原油価格をコントロールできるので、それによってEMの業績も大きく左右されてしまいます。

・一方、例えばｶﾞｿﾘﾝの給油であれば給油の需要が多い立地というのはあって(例えば高速道路沿い等)､実際にりろんかぶおが米国駐在時はやはり､そういった好立地はEMとｼｪﾌﾞﾛﾝが抑えているなｰと感じました｡この業界の老舗ということだけあって､そういった好立地を抑えていることは、他社に対する競争優位性につながると考えます｡

<理論株価>
36.07ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

･上流
原油､天然ｶﾞｽの探鉱･開発･生産

･下流
石油製品の精製､販売

･化学品
石油化学製品の精製､販売

<決算情報>

･売上は264,938百万ﾄﾞﾙと前年対比8.7%減｡下流部門で石油製品（ガソリン、ナフサ、ディーゼル等）が低迷したこと、化学品部門で石油化学製品の価格が低迷したことが主因｡

･純利益は14,340百万ﾄﾞﾙで前年対比31.2%減｡上流部門の純利益は微増したものの、下流部門及び化学品部門では石油製品や化学製品の販売価格が低迷した一方で、原油価格は前年比そこまで減少しなかったため、マージンが極端に減少したことが主因。

･37年連続増配銘柄｡

<原油価格の損益分岐点>

・下表は、EMの原油販売価格と開発コストの推移です。

・2019年時点の開発コストは、US$11.51/bllであり、原油価格がこれを上回っていれば何とか原油の販売によって利益を出せるということになります。


出典：EM 2019 10K

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★★

1. 企業概要

･ｲﾝﾃﾙは世界的半導体ﾒｰｶｰです｡半導体の中でも演算処理などを行うﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰ(MPU)に強みがあり､PC向けのCPU(中央演算処理装置)では80%程のｼｪｱを持っておりほぼ独占状態｡ｲﾝﾃﾙ Core iｼﾘｰｽﾞが有名｡

2. 業界展望

･半導体市場規模の推移は以下の通りです｡


出典：World Semiconductor Trade Statistics (WSTS)

･半導体の歴史では､1980年代からPC向けで爆発的に需要が伸び､その後ﾃﾞｼﾞﾀﾙ家電､ｽﾏﾎ､ｸﾗｳﾄﾞなどの需要が出てきて､拡大の一途をたどっております｡

･今後､世の中に普及されることが確実視される､IoT､AI､自動運転などにおいても多くの半導体が必要となり､更にﾃﾞｰﾀの世紀ともいわれる今世紀では､大量のﾃﾞｰﾀを処理する必要があり､ﾃﾞｰﾀのｽﾄﾚｰｼﾞや処理に欠かせない半導体は今後も需要が堅調に伸びていくものと考えられます｡

3. 個別企業競争力

･堅調な伸びが期待できる半導体業界において､ｲﾝﾃﾙの競争力はどうなのでしょうか?

･<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>で詳細説明しますが､半導体は大きく分けると､ﾒﾓﾘIC､ﾛｼﾞｯｸIC､ｱﾅﾛｸﾞICの三つに分けられます｡ｲﾝﾃﾙは中でも技術難易度が高く高付加価値のﾛｼﾞｯｸICに強く､MPUやCPUなどもここに分類されます｡

･現在､半導体企業としてｸｱﾙｺﾑやｴﾇﾋﾞﾃﾞｨｱなどが有名ですが､彼らはﾌｧﾌﾞﾚｽ企業といわれ､MPUのｺｱ技術は英ARMの技術を採用しております｡演算処理を行う半導体において､最もｺｱとなるMPUやCPUに関する技術は特許で守られており開発ｺｽﾄも高いため､ｲﾝﾃﾙとARMが二大巨頭で独占状態です｡

･ｲﾝﾃﾙはPC･ﾃﾞｰﾀｾﾝﾀｰ向け､ARMはｽﾏﾎ向けに強みがあり､各分野でほぼ独占状態｡PCはスマホの台頭で既に減少傾向、スマホも既に飽和状態、データセンターはこの中では唯一未だに強い伸びがみられる分野。

･今後､莫大な半導体需要を生み出すことが確実視されるIoT､AI､自動運転に関して､既に両社莫大な投資を行っており､どちらが覇権を握るかが注目｡

･但し､技術難易度が非常に高いMPUの分野において､ﾗｲﾊﾞﾙがほぼARMに限られる中､ｲﾝﾃﾙのｺｱ技術が使われ続けることはほぼ間違いなく､今後も競争優位性は非常に高いものと考えます｡

･ｲﾝﾃﾙは現在､ｺｱ技術の開発から製造販売迄垂直統合で行っておりますが､今後はARMのように最も高付加価値な技術開発のところに自社ﾋﾞｼﾞﾈｽを集約させていくのではないかと思っております｡

<理論株価>
43.71ﾄﾞﾙ(2019年12月28日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

･まず､半導体は大きく以下のように分類できます｡


出典：群馬大学　https://kobaweb.ei.st.gunma-u.ac.jp/news/pdf/2018/2018-10-16nakatani.pdf

･上記のSoC (System on a Chip)は､一つのLSIﾁｯﾌﾟ上に､各種ﾃﾞｼﾞﾀﾙ回路､ﾒﾓﾘ回路､ｱﾅﾛｸﾞ回路およびｿﾌﾄｳｪｱが混載された半導体です｡


出典：群馬大学　https://kobaweb.ei.st.gunma-u.ac.jp/news/pdf/2018/2018-10-16nakatani.pdf

･ﾒﾓﾘICはﾛｼﾞｯｸICに比べて技術難易度が低く低付加価値といわれ､ｻﾑｽﾝや東芝などの日韓勢が強いです｡

･より高付加価値のﾛｼﾞｯｸICやSoCにおいて､PCやﾃﾞｰﾀｾﾝﾀｰ向けはｲﾝﾃﾙ､ｽﾏﾎ向けは米ｸｱﾙｺﾑ､画像処理･AI向けは米ｴﾇﾋﾞﾃﾞｨｱが強いです｡一方､以下の通りｲﾝﾃﾙとｸｱﾙｺﾑ･ｴﾇﾋﾞﾃﾞｨｱなどは以下の通りﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙが異なります｡


出典：群馬大学　https://kobaweb.ei.st.gunma-u.ac.jp/news/pdf/2018/2018-10-16nakatani.pdf

･半導体企業として英ARMは有名ですが､自社技術のﾗｲｾﾝｽ販売に特化しております｡低消費電力のCPU(中央演算回路)が売りでCPU分野ではｲﾝﾃﾙと並ぶ二大巨頭でｲﾝﾃﾙがPC向けCPUで8割のｼｪｱを持つといわれるのに対し､ｽﾏﾎのCPUの9割はARMといわれてます｡

･このようにｲﾝﾃﾙの主力製品であるﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰはｺﾝﾋﾟｭｰﾀｰの中核を担う司令塔の役割を果たします｡現代のｺﾝﾋﾟｭｰﾀｰは､ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑに書かれている手順に従って忠実に動作します｡ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑは､ﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰが理解できる命令が多数並べられたもので､計算対象となるﾃﾞｰﾀとともにﾒｲﾝﾒﾓﾘｰに記憶されています｡ｺﾝﾋﾟｭｰﾀｰは､ﾒｲﾝﾒﾓﾘｰに格納されたﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑから命令を 1個ずつ取り出し､ﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰ内部に送り込んで実行していきます｡ﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰが命令を実行する手順は､大きく分けて以下の 4つの基本工程から成り立っています｡

ﾌｪｯﾁ:ﾒｲﾝﾒﾓﾘｰから命令を取り出す
ﾃﾞｺｰﾄﾞ:取り出した命令の具体的な指示内容を解読する
実行:計算対象となるﾃﾞｰﾀをﾒｲﾝﾒﾓﾘｰから読み出し､命令の指示内容に従って計算処理を行う
ﾗｲﾄﾊﾞｯｸ:計算結果をﾒｲﾝﾒﾓﾘｰに書き戻す

･ﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰは､これらの工程を何度も繰り返すことで､複数の命令を次々と実行していきます｡

･ﾏｲｸﾛﾌﾟﾛｾｯｻｰの役割がざっくりわかったところで､以下ｲﾝﾃﾙ社のﾋﾞｼﾞﾈｽｾｸﾞﾒﾝﾄを見ていきましょう｡

1. Client Computing Group
主にPC向けのﾌﾟﾛｾｯｻｰ(ｲﾝﾃﾙ Core iｼﾘｰｽﾞ等が有名)の販売｡(この分野はｲﾝﾃﾙと米AMDの2社でほぼ独占｡ｲﾝﾃﾙがｼｪｱ80%を占める)

2. Data Center Group
ﾃﾞｰﾀｾﾝﾀｰ向けﾌﾟﾛｾｯｻｰ(Xceonｼﾘｰｽﾞ等)や高性能ﾒﾓﾘ(Optane等)

3. Internet of Things Group
IoT化を志向する､工場や病院､ｴﾈﾙｷﾞｰ企業等向けへのﾌﾟﾛｾｯｻｰやﾜｲﾔﾚｽ関連半導体などの販売｡

4. Non-Volatile Memory Solutions Group
Optaneや3D NANDなどの半導体ﾒﾓﾘの販売｡

5. Programmable Solutions Group
FPGA(Field Programmable Gate Arrayの略で､ﾕｰｻﾞｰが半導体ICの入手後､開発現場で書き換えることができるもの)の販売｡

<決算情報>

･売上は71,965百万ﾄﾞﾙと前年対比1.6%増加､主にData Center部門及びIoT部門の売上増が牽引｡

･純利益は21,048百万ﾄﾞﾙで前年対比横ばい､技術難易度が低い半導体ﾒﾓﾘ事業の競争激化に伴うマージン低下を、マーケティングコスト減及び持分法利益増にて相殺した形｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･JP Morganは時価総額が米国最大の銀行｡近年日本では､ﾌｨﾝﾃｯｸの登場や､IT企業の銀行業参入などで既存の銀行のほとんどはなくなる､等の話があります｡りろんかぶおの意見としては､確かに日本でいうと地方人口の減少により地銀は経営が苦しくなりどんどん合併吸収等の再編が進むと思いますが､いわゆるﾒｶﾞﾊﾞﾝｸ等の大きな銀行は必ず残り続けると思います｡

･資本主義のｼｽﾃﾑ下では､経済発展の為の最大のｴﾝｼﾞﾝは人間の利益追求欲求ですから､お金が世の中を巡れば巡るほどこの利益追求欲求が刺激され､経済が好循環となりその結果世の中が豊かになっていきます｡
お金が血液だとすれば､銀行はそれを流す心臓の役割を果たしており､資本主義社会においてなくてはならない機能なのです｡更に､銀行は信用創造により､お金を作り出す機能を持っており､中央銀行は金融政策などで､この銀行の信用創造の仕組みをうまく使って世の中のお金の量をｺﾝﾄﾛｰﾙしている為､もはや今の経済は銀行抜きには考えられません｡

･では､どのような要素が各銀行の競争優位性となるのか?銀行業をする上での一つの大きなﾎﾟｲﾝﾄはいかに低ｺｽﾄで多くのお金を集められるか､といった点です｡これは､顧客にとっての利便性を究極迄極めることに加え､同じ銀行間での送金･決済が最も低ｺｽﾄなので､みんなが使っている銀行を使うといった規模の経済が有効に働きます｡

・JP Morganは1871年設立の老舗で顧客の利便性を追求する企業です｡このｲﾝﾀｰﾈｯﾄ社会において､2017年に今後更に400店舗の支店を開設すると発表しております｡多くのことがｵﾝﾗｲﾝで完結するようになった現在においても､やはり､ちょっとしたことで対人で相談したいこととかっていっぱいあると思うのですが､やはりそういったﾆｰｽﾞもしっかり満たすべく､JP Morganはｵﾝﾗｲﾝもﾘｱﾙ店舗も充実させるという戦略の下顧客ﾆｰｽﾞに最大限応えようとしております｡このように顧客第一の経営の下､現在は米国No 1の銀行となっており､規模の経済からもJP Morganの今後の競争優位性は強固なものとなっていくのではないでしょうか｡

･ちなみにﾊﾞﾌｪｯﾄは､保有有価証券ﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵの内､じつに3割を銀行株が占める程､銀行株が大好きですが､ｲﾝﾀﾋﾞｭｰで､｢自分は銀行のﾋﾞｼﾞﾈｽを理解している､今の価格は魅力的､今後10年間で銀行は更に価値を生んでいくだろう､そして私のこの考えは非常に高い確率で正しいと考えている､銀行株が私を失望させることはないだろう｣と語っております｡バフェットが言うと説得力が増しますね。

<理論株価>
115.57ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
Consumer & Community Banking
･ATMやｵﾝﾗｲﾝﾊﾞﾝｷﾝｸﾞ､住宅ﾛｰﾝ､ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ等のConsumer向け商業銀行ｻｰﾋﾞｽ

Corporate & Investment Bank
･M&Aｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞﾘｰ､株式･債権発行業務､送金決済などのﾄﾚｼﾞｬﾘｰｻｰﾋﾞｽ､法人向け資金調達･ﾃﾞﾘﾊﾞﾃｨﾌﾞ関連金融ｻｰﾋﾞｽ

Commercial Banking
法人向け銀行ｻｰﾋﾞｽ(貸付､決済等)

Asset & Wealth Management
機関投資家向資産運用ｻｰﾋﾞｽ､個人投資家向け投資信託商品提供

<決算情報>

･売上は115,627百万ﾄﾞﾙと前年対比6.1%増加｡融資残高拡大による金利収入の増加、投資銀行業務が好調だったこと、住宅ローン売却による一時的なキャピタルゲインが生じたことが主因｡

･純利益は34,642百万ﾄﾞﾙで前年対比12.8%増加｡売上増に対し、費用増が限定的だったことが主因。

<財務情報>










以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★☆☆☆

１． 企業概要

･ｱﾒﾘｶﾝｴｸｽﾌﾟﾚｽ(ｱﾒｯｸｽ)はVISAやMaster Cardと肩を並べるｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ会社です｡

･ちなみに各ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ会社のﾏｰｹｯﾄｼｪｱ推移は以下の通り｡

出典：WalletHub https://wallethub.com/edu/cc/market-share-by-credit-card-network/25531/

2. 業界展望

･ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ業界の展望は個人的には厳しいと思っております｡
近年QRｺｰﾄﾞ等のｽﾏﾎ決済が急増し､ｷｬｯｼｭﾚｽ決済分野の競争が激化していることが理由です｡

･ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ各社も近年､Apple Pay等のｽﾏﾎ経由の決済を採用し始めていますが､あらゆる機能がｽﾏﾎに集約されていく中､現金をｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞに置き換えたのと同じように今度はｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞをｽﾏﾎに置き換える時代が訪れようとしていると考えられます｡

3. 個別企業競争力

･さて､このように競争が激化していく業界の中､ｱﾒｯｸｽの競争優位性はあるのでしょうか?
りろんかぶおとしては､ｱﾒｯｸｽの競争優位性は発揮しづらくなってきていると感じております｡

･今までのｱﾒｯｸｽの競争優位性は､ｱﾒｯｸｽｶｰﾄﾞを身に着けていることによって得られる優越感や特別感､社会的ｽﾃｰﾀｽ等といったｶｰﾄﾞ利用者の一種の｢体験｣でした｡

･富裕層をﾀｰｹﾞｯﾄにするｱﾒｯｸｽのあの洗練されたﾃﾞｻﾞｲﾝのｶｰﾄﾞを持っているだけで､自身の社会的ｽﾃｰﾀｽを周囲にｱﾋﾟｰﾙできることや､そういった質の高い人たちの仲間に入れたことに対する特別感が､ｱﾒｯｸｽの高い年会費を許容してきたのです｡

･但し､ｱﾒｯｸｽ利用者が特別な体験するために必要であった｢ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ｣という現物が不要とされる時代が訪れようとしている中､ｱﾒｯｸｽも単なる決済手段となり高い年会費の対価は高品質のｻｰﾋﾞｽのみになります｡

･こうなるとｱﾒｯｸｽの競争力の源泉であった｢優越感や特別感､社会的ｽﾃｰﾀｽ等といった利用者の体験｣が大きく損なわれ､キャッシュレス決済プレイヤーの一つとして厳しい競争にさらされると思うのです｡

<理論株価>
88.23ドル　(2019年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Global Consumer Service Group (GCS)
個人向けｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞｻｰﾋﾞｽの提供

2. Global Commercial Service (GCS)
法人向け決済､ｺｽﾄ管理､ｺﾝｻﾙ､ﾌｧｲﾅﾝｽ､国際送金ｻｰﾋﾞｽの提供

3. Global Merchant & Network Service (GMNS)
加盟店に対するｶｰﾄﾞ取引､加盟店開拓､不正利用防止､ﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ戦略､ﾃﾞｰﾀ解析ｻｰﾋﾞｽの提供

<決算情報>

･売上は43,556百万ﾄﾞﾙと前年対比8.0%増加､決済金額増加に伴い手数料収入が6%増加、クレジットカード会員増加に伴い年会費収入が17%増加、カードローンの増加に伴い金利収入が14%増加したことが主因｡

･純利益は6,759百万ﾄﾞﾙで前年対比2.3%減。費用増（マーケティング費用やカードメンバー向サービス費用）が売上増を相殺する形で微減｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･Verizonは米国の大手通信企業です｡米国では､米国全土でｻｰﾋﾞｽを展開する大手通信事業者は､AT&T､ｽﾌﾟﾘﾝﾄ､Tﾓﾊﾞｲﾙ､Verizonの4社が存在｡1984年に､それまで米国全土での長距離通信事業を牛耳っていたAT&Tが7つの地域通信事業者に解体され､そのうちの一つが他社との合併を経て､2000年にﾍﾞﾗｲｿﾞﾝが設立されたもの｡

･この業界は､連邦通信委員会(FCC)などによる規制の多い業界で､かつ､設備投資額が巨大な為､それ自体が参入障壁となっており､競争が少ない業界です｡元々通信事業は他者との差別化が難しいｻｰﾋﾞｽ形態(回線に快適につながればどこの会社でもよい)だとは思いますが､ﾍﾞﾗｲｿﾞﾝの営業利益は20%前後であり､やはりこの寡占市場での恩恵を受けている状況だと思います｡

･更に､通信各社は5Gの開発を進めており､今後本格化するIoTの時代においては､通信事業が更に存在感を増すことが予想されます｡寡占市場で､かつ､今後も市場規模が大きくなることが予想される業界ということで､業界全体で見ておけば堅実なﾘﾀｰﾝが期待できるのではないかと考えます｡

<理論株価>
60.82ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

１．Consumer Group
一般消費者向けの無線及び有線通信サービスの提供。

・Service
無線通信ｻｰﾋﾞｽ（主に携帯の通信等。米国の一部地域では5G通信ｻｰﾋﾞｽも開始済み）
有線通信ｻｰﾋﾞｽ（主に固定電話やｲﾝﾀｰﾈｯﾄの有線ｻｰﾋﾞｽ等｡縮小していく市場なるも､特に光ﾌｧｲﾊﾞｰ網の整備に注力）

・Wireless Equipment
無線通信用機器販売

２．Business Group
国内外の法人や、米国内の連邦及び州政府向けに、無線及び有線通信サービス、ビデオ・データサービス、組織内ネットワーク、セキュリティ、音声サービス、IoTサービス

・Global Enterprise（海外企業向けサービス）

・Small and Medium Business（米国内企業向けサービス）

・Public Sector and Other（連邦政府、州政府、教育機関向けサービス）

・Wholesale （Verizon設備を最終消費者向けに提供している企業向けのサービス）

３．Corporate and Other
現時点ではこのｾｸﾞﾒﾝﾄに､ｺｰﾎﾟﾚｰﾄ関連の経費に加え､ﾒﾃﾞｨｱ事業が属す｡Verizonは近年､AOLとYahooを立て続けに買収し､両社を合併してVerizon Mediaを傘下に置く｡ﾒﾃﾞｨｱを通じての広告収入がﾒｲﾝ｡

<決算情報>

･売上は131,868百万ﾄﾞﾙと前年対比0.8%増｡一般消費者向けのﾜｲﾔﾚｽ事業が牽引｡

･純利益は19,265百万ﾄﾞﾙで前年対比24.1%増｡無線通信事業のコスト削減、前年対比で減価償却費が少なかったこと、前年度にメディア事業にて4,591百万ドルの減損を計上していたこと、が主因。

･13年連続増配銘柄｡

<財務情報>



※2013年にWireless部門の45%を保持していたVodafoneから全持分を買収することで合意。これにより、ワイヤレス部門を完全子会社化し純利益が急増。









以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

＜りろんかぶおコメント＞

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

・フィリップモリス（PM）は言わずと知れたたばこの世界最大手。
ジェレミーシーゲル著「株式投資の未来」で、S&P500構成銘柄の中で過去半世紀において最も高いリターンを達成した銘柄としても紹介されております。

・PMは元々米国含む全世界を対象にたばこ事業を展開しておりましたが、2003年にアルトリアグループに社名変更し、その後2008年にタバコ事業国際部門としてスピンオフされたものが現在のPMとなっております。（なので米国以外の全世界が事業の対象）

・PMの代表的なブランドはタバコを吸わない人でも一度は聞いたことあるマールボロですね。
世界各国で事業を展開しそのどのエリアでもだいたいはマーケットシェアNo1かNo 2を占める、たばこ界の超最強企業。
そして最近iQOSと呼ばれる非燃焼・加熱式たばこを新たに売り出し、人気を集めております。
従来のたばこはタバコを燃焼させるため煙が出ますが、iQOSは燃やさず加熱することでニコチンを含むエアロゾルを生じさせてそれを吸引するというもの。
たばこ企業は独自の研究で加熱式は燃焼式よりも健康への害が少ないということを発表しており、近年売上を伸ばしております。

・下表の営業キャッシュフローを見ていただければわかる通り、強力なブランド力で顧客を完全に囲い込み、ほとんど投資キャッシュフローを必要としないためフリーキャッシュフローの額の大きさと安定性がえげつないです！！
但し、やはり健康に害のある商品であることは間違いなく、業界的には縮小しゆく分野、かつ規制や訴訟、かつ増税の対象になりやすい業界でもあります。

・りろんかぶおは大のたばこ嫌い！（笑）の為、きっと買わないだろうなと思っていた企業ですが、現在のPMのビジョンは「すべての従来型たばこを将来的に加熱式たばこに置き換え、健康への害を減らし煙のない未来を創ること」だそうです！
何となく素敵だなと感じちゃいました！まあ、現在の稼ぎ頭の従来たばこを悪者にしている感あり、究極のジレンマですが。。（笑）

・一方、日本呼吸器学会などの独立した機関からは、「加熱式たばこが燃焼式よりも健康リスクが低いとは言えない」「加熱式において、煙は出ないのではなく見えにくいだけであり受動喫煙リスクは軽減されない」といったことを言っており、健康への害が少ないかどうかは更なる研究が必要みたいです。

＜理論株価＞
68.09ドル（2019年12月31日時点）
※1　直近3年間のフリーキャッシュフローの平均が今後半永久的に続くと仮定し、Discounted Cash Flow（DCF）法で計算。
※2　DCF法の概要はこちらご参照。

NYﾀﾞｳ銘柄理論株価一覧はこちらご参照ください!

＜セグメント毎ビジネスモデル＞

・基本的には、全世界（米国以外）でたばこを販売することで収益をあげるというとてもシンプルなビジネスモデル！

・代表的なブランドは、Marlboro、L&M、Chesterfield、Philip Morris、iQOS等。

・Marlboroは世界で最も買われているたばこでフィリップモリスの数あるブランドの中でも販売個数でいうと全体の30%超を占めます！

・米国と中国を除いた全世界のマーケットシェアは30%弱で世界No 1。

＜決算情報＞

・売上は77,921百万ドルと前年対比2.4%減少、為替及びたばこ税増のマイナスの影響を、値上げが一部相殺。

・純利益は7,185百万ドルで前年対比9.2%減。製造工程の最適化を目的とした複数工場の閉鎖に伴う減損が税後362百万ドル、ロシア子会社にて過去年度の税調査による追加チャージが315百万ドル、カナダ子会社非連結化に伴い前年比239百万ドル減、が主な要因。

・12年連続増配銘柄。

＜財務情報＞












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

※直近のボーイングの状況に対する分析については以下ご参照。
ボーイング株は買い時なのか？①
ボーイング株は買い時なのか？②
ボーイング株は買い時なのか？③

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★★

・Boeingは米国の航空宇宙機器メーカーです。中でも主力は民間用航空機の製造・販売となります。

・民間用航空機の業界に関しては、ビデオ会議等の発達でビジネス需要の減少が見込まれたりしますが、そもそも今後の需要はどのように見られているのでしょうか？日本航空機開発協会の予測によると以下の通り、成長力の強いアジアがけん引役となり、航空旅客輸送量（×10の12乗 人・km）は今後20年で2.3倍に増加すると予想されております。

出典：日本航空機開発協会

・上述の需要増大を背景に、旅客機自体も以下の通り新規需要が拡大していく見込みです。2038 年の運航機数は 2018 年の23,904 機から 1.69 倍の 40,301 機に増加、2019～2038 年の 20 年間のジェット旅客機の納入機数は 35,312 機となると予想されております。これらを踏まえても、この業界が今後もまだまだ成長が続いていく業界であることがわかります。


出典：日本航空機開発協会

・こういった伸び行く業界の中で、Boeingの競争力はどうなのでしょうか？以下は、メーカー別ジェット機受注数の推移です。Boeingは最大のライバルである欧州のAirbusとマーケットリーダーを激しく争っておりますが、ほぼこの二社で90%程度のマーケットシェアを占めております。

出典：日本航空機開発協会

・旅客機は大きく、主要ジェット機（100座席以上）とリージョナルジェット機（100座席以下）の二つに分けることができますが、航空機市場全体においては主要ジェット輸送機需要が占める割合が大きいです。Boeing、Airbusともに主要ジェット輸送機の製造に注力しており、同市場はこの2社の独壇場になっておりますが、その理由は、航空会社にとって現行機と異なるメーカーの機体導入はパイロット育成に時間とコストを要することや、リージョナルジェット機と比較して主要ジェット輸送機は高い開発コストを要するという参入障壁があることなどが挙げられます。一方で、リージョナルジェット機の市場シェアは混戦状態となっています。

・航空機需要は景気動向に大きく左右されるので、景気後退期の業績の落ち込みは覚悟する必要がありますが、この伸び行く業界において、実質二社独占の状態が続いており、高い参入障壁に守られた競争優位性があるため、適正な株価で購入することができればBoeing社は長期投資に適した会社であると思います。

<理論株価>
188.95ﾄﾞﾙ(2018年12月31日時点)

※1 2019年は737MAXの運航停止という特殊要因により赤字転落したため、特殊要因を除いた理論株価として2018年末時点の理論株価を再掲。
※2 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※3 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
1. 民間用航空機
民間用航空機の製造、販売、及びアフターサービスの提供。
現在生産中の機体は、737、747、767、777、787の5種類。現在797を開発中。

2. 軍事、防衛及び宇宙関連
軍事用航空機、防衛関連機器、宇宙航空関連製品（衛星、スペースステーション等）の製造、販売。

3. サービス＆サポート
自社製品のメンテナンスやアップグレード等のサービス提供。

4． ファイナンスサポート
自社製品購入顧客に対する融資などを通じたファイナンスソリューションの提供。

<決算情報>

･売上は76,559百万ﾄﾞﾙと前年対比24.3%減少。主力製品ボーイング737MAXの事故に伴い、通常時に総売上の3～4割を占める同型機の納品が一部ストップしたことが主因。

･純利益は▲636百万ﾄﾞﾙと赤字転落（前年は10,460百万ドルの黒字）。737MAXの売上激減に加え、世界的な同型機運航停止に伴い、顧客（航空会社）への補償費用として8,259百万ドルを計上したことが主因｡

・2020年1月から737MAXの生産を一時停止していたものの、ボーイングによると5月には生産再開予定。アメリカ連邦航空局（FAA）からの運航再開に関する許可も2020年中旬に取得予定。

・737MAXは受注残に対して5%程のキャンセルが出たものの、2019年末時点でも4,398機（737MAXのみ）の受注残を抱えている状況。

･9年連続増配銘柄｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞは外食ﾁｪｰﾝの世界最大手企業です｡主な競合他社はｳｪﾝﾃﾞｨｰｽﾞやﾊﾞｰｶﾞｰｷﾝｸﾞ､KFC､近年ではｽﾀｰﾊﾞｯｸｽなども競合となってきております｡ﾌｧｽﾄﾌｰﾄﾞのﾏｰｹｯﾄｼｪｱの尺度は様々ですが､どれを取ってもやはりﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞは業界No 1です｡

･ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞの競争優位性とは何か?よく言われることではありますが以下三つが挙げられると思います｡

① ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力
やはり最も競争優位性を発揮しているのはﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力だと思います｡Interbrand社が毎年公表する､ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾗﾝｷﾝｸﾞ2018年でも10位にﾗﾝｸ付けされております｡ﾘｰｽﾞﾅﾌﾞﾙな価格で､おいしいものが､手っ取り早く食べられるというｲﾒｰｼﾞは誰でも持っており､そういった気分の時に｢ちょっとﾏｯｸにでも行こうかな｣というのがﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ社の大きな競争優位性となっております｡一時期極端な低価格路線で失敗しましたが､現在は低価格帯と中価格帯をそろえ､ｶﾌｪなどの商品のすそ野を広げることで､収益性および顧客数を維持･向上することに成功しております｡

② 立地
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞのような大衆向け外食ﾁｪｰﾝにとって最も重要なのが集客力のある立地｡ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞは長年の歴史の中で､価値の高い不動産を積み上げてきており､好立地を陣取ってしまうという陣取り合戦の勝者でもあり､これも強力な競争力の源泉となっております｡

③ ｵﾍﾟﾚｰﾃｨﾝｸﾞｼｽﾃﾑ
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞは全店舗の9割以上がﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗ですが､直営店舗も保有しております｡収益性の観点ではﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞが勝りますが､直営店舗は新しいｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝｼｽﾃﾑ､商品､ﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ手法､ﾌﾟﾗｲｼﾝｸﾞ手法等を試験的に行い､良いものは全世界のﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗にも普及させるという実験所的な役割を担っており､ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞのｵﾍﾟﾚｰﾃｨﾝｸﾞｼｽﾃﾑが洗練され続けているのはこうした改善の努力と工夫がなされている為です｡こういったｼｽﾃﾑを裏付けとして､注文して､出来立てのﾊﾝﾊﾞｰｶﾞｰをすぐに受け取ることができるという､優れたｻｰﾋﾞｽが確立され､これも大きな競争優位性になっております｡

<理論株価>
126.14ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
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･ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ
ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗のｵｰﾅｰからﾛｲﾔﾙﾃｨｰ等のﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ収入を得るもの｡ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ自身は､自社のｸﾞﾛｰﾊﾞﾙﾌﾞﾗﾝﾄﾞ､ｵﾍﾟﾚｰﾃｨﾝｸﾞｼｽﾃﾑ､資金､等を提供｡ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞはﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗の割合を全店舗の95%に高める経営戦略(2018年末時点で93%)｡
ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞには大きく以下二つの形式あり｡

① Conventional Franchise
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞが､土地や店舗などを保有し､内装や店内機器､ﾃｰﾌﾞﾙなどの費用はﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞｵｰﾅｰ負担｡ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞｵｰﾅｰはﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞに対し､賃貸料､売上に応じたﾛｲﾔﾙﾃｨｰ､開店時のｲﾆｼｬﾙﾌｨｰを支払う｡

② Developmental License or Affiliate
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞは自社ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ及びｵﾍﾟﾚｰﾃｨﾝｸﾞｼｽﾃﾑの提供のみを行い､土地や建物の手配含め全ての資金拠出はﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞｵｰﾅｰ負担｡ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞｵｰﾅｰはﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞに対し､売上に応じたﾛｲﾔﾙﾃｨｰ､開店時のｲﾆｼｬﾙﾌｨｰを支払う｡国によっては､ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞの関係会社を作り､同関係会社への出資分に応じた収入を得る｡

･直営店舗
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ自身が運営する店舗｡ﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ収入を会社の主力収入と位置付けるものの､直営店舗はﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗から提案のあった新しいｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝｼｽﾃﾑ､商品､ﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ手法､ﾌﾟﾗｲｼﾝｸﾞ手法等を試験的に行い､良いものは全世界のﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗にも普及させるという実験所的な役割を担う｡またﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ社員が現場感を身に着ける研修の場としての機能も果たす｡直営店も5%は残し続けるというのはこういった役割がある為｡

<決算情報>

･売上は21,077百万ﾄﾞﾙと前年対比0.2%増｡現在戦略的にﾌﾗﾝﾁｬｲｽﾞ店舗の比率を上げているところで、フランチャイズ店舗の売上増を、直営店舗の売上減が相殺している形。

･純利益は6,025百万ﾄﾞﾙで前年対比1.7%増｡利益率の高いフランチャイズ店舗比率が増加していることが寄与｡

･44年連続増配銘柄｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

1. 企業概要

･ﾒﾙｸはﾌｧｲｻﾞｰと並ぶ世界的製薬会社｡ﾋﾞｼﾞﾈｽは医薬品販売に特化しており非常にｼﾝﾌﾟﾙ｡

2. 業界展望

･製薬業界は､今後世界的な高齢化が進むことによって､今後大きな成長が見込まれ､非常に魅力的な業界｡

3. 個別企業競争力

･製薬会社の競争優位を与えている最大の要因は特許です｡特許があるからこその超高収益なのです｡一方､特許には期限があるので､現時点で特許があることが超長期で見た場合の競争力とはなりません｡

･特にﾒﾙｸのような純粋な製薬会社では､一部の大型医薬品に売上高の多くを依存(ﾒﾙｸでは売上上位6種の医薬品で全売上高の7割超を稼ぐ)する企業にとって特許切れは業績を大きく左右します｡よって､ﾆｰｽﾞのある医薬品を生み出し続ける研究部門の強さが競争力の源泉となります｡

･大きな製薬会社では､より多くの研究開発費をかけることができ､かつ多額の報酬を払うことで優秀な研究者を雇うことができ､医師とのﾈｯﾄﾜｰｸ､大量のﾃﾞｰﾀなどから効率的な研究開発をすることができます｡

･よってﾒﾙｸのような世界的製薬会社は今後も､優れた医薬品を作り出していくことが予想されますが､競合他社と比較したときに､特別な競争優位性というのは発揮しづらい業種ではないかと思われます｡

<理論株価>
60.97ドル(2019年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. 医療用医薬品
2. 動物用医薬品

<決算情報>

･売上は46,840百万ﾄﾞﾙと前年対比10.7%増加､稼ぎ頭のがん治療薬のｷｲﾄﾙｰﾀﾞの売上が55%増加し、これ一つで売上高約4,000百万ドルを押し上げる効果。ｷｲﾄﾙｰﾀﾞの売上は11,084百万ドルに達し、総売上高の4分の1弱を占めるまでに至った。

･純利益は9,843百万ﾄﾞﾙで前年対比58.2%増加､売上が10%伸びたのに対しコストは5%しか増えなかったこと、一部の海外で税制上の優遇措置が得られたことで支払い税金が減ったことが主因｡

・2020年ガイダンスは以下。



<補足>

１．売上トップ5の特許満了時期（トップ5の薬品で総売上の50%を稼ぐ）

Keytruda（2019年売上：11,084百万ドル）：米国：2028年、EU：2028年、日本：2032-2033年、中国：2028年
Januvia/Janumet（5,524百万ドル）：米国：2022年、EU：2022年、日本：2025-2026年、中国：2022年
Gardasil/Gardasil 9（3,737百万ドル） ：米国：2028年/2028年、EU：2021年/2025年、日本：満了済、中国：NA/2025年
ProQuad/M-M-R II/Varivax（2,275百万ドル） ：NA
Bridion（1,131百万ドル） ：米国：2026年、EU：2023年、日本：2024年、中国：2020年

総売上（46,840百万ドル）

２．パイプライン（開発段階の薬品）



Phase 1（1～2年）：ごく少人数の健康な方を対象に少量と投与を行なって作用と安全性を確認。
Phase 2（1～2年）：少数の患者さんを対象に安全性の確認と、適切な容量設定を行うための試験。
Phase 3（2～3年）：多数の患者を対象に有効性、安全性の確認。

<財務情報>












以上

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

･ﾌｧｲｻﾞｰは米国の製薬会社です｡ﾋﾞｼﾞﾈｽは医薬品販売に特化しており非常にｼﾝﾌﾟﾙ｡製薬会社の競争優位を与えている最大の要因はやはり特許です｡特許があるからこその超高収益なのです｡

･一方､特許には期限があるので､現時点で特許があることが超長期で見た場合の競争力とはなりません｡特にﾌｧｲｻﾞｰのような純粋な製薬会社では一部の大型医薬品に売上高の多くを依存しており、特許切れは会社の業績を大きく左右します｡よって､ﾆｰｽﾞのある医薬品を生み出し続ける研究部門の強さが競争力の源泉となります｡

･但し､一般的に､一つの薬が着想され新薬となるまでには10年から20年かかり､その研究開発費は約10億ﾄﾞﾙと言われています｡また､最終的に患者さんに製品として届くものは多くありません｡このように新薬が生み出されるのが長く険しい道のりであることも事実です｡

･ﾌｧｲｻﾞｰは､研究所のﾈｯﾄﾜｰｸ効率化､科学者との連携強化等､自社資源を最大限有効活用するための研究開発体制を完備し､更に､臨床ﾃﾞｰﾀから得られる情報を速やかに次の臨床試験計画に反映させるため､各国の医師および規制当局と連携をとりながら臨床開発を行っており､研究開発の生産性を上げるために､世界ﾄｯﾌﾟｸﾗｽの体制を敷いております｡

・そしてこの研究体制を基盤として､毎年8000百万ﾄﾞﾙ前後の研究開発費を投じているので今後も優れた医薬品を作り出していくことが予想されるますが､競合他社と比較した時に特別な競争優位性というのは発揮しづらい業種ではないかと思われます｡

<理論株価>
42.55ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

･Pfizer Biopharmaceuticals Group
主に､内科､ﾜｸﾁﾝ､がん､炎症･免疫､希少疾患、減菌・抗感染などに関する特許医薬品販売｡

･Upjohn
特許が既に失効しているか､近い将来に特許の期限が到来する医薬品の販売｡

<決算情報>
･売上は51,750百万ﾄﾞﾙと前年対比4%減少｡主要因は以下。
⇒ﾌｧｲｻﾞｰの稼ぎ頭の一つであるﾘﾘｶ(口腔内崩壊錠)が欧州に続き2019年6月に米国でも特許満了｡これにより1,600百万ドルほどの減収効果。
⇒市販薬販売事業をグラクソスミスクライン（GSK）の同部門と統合し、同事業が連結対象外になったことで1,436百万ドルの減収効果（※）。（同JVは持分法利益として計上）
⇒米ドル高によって1,352百万ドルの減収。

･純利益は16,273百万ﾄﾞﾙで前年対比46%増｡市販薬販売事業をGSKの同部門と統合したことにより税引前8,086百万ドルの一過性のキャピタルゲイン（※）が発生したことが主要因。

（※）GSKとの事業統合では新たにＪＶを設立。GSKが68%，ファイザーが32%を保有することになり、市販薬販売事業はファイザーの財務諸表からは連結対象外になったため減収効果。但し、この取引によってファイザーが譲渡した市販薬販売事業の時価よりも、ファイザーが受け取った新JVの持分32%の価値の方が高かっため（統合によるシナジー効果？）、一過性のキャピタルゲインを計上。

･9年連続増配銘柄｡

・2020年ガイダンスは以下。




<補足>

１．ファイザーの売上トップ5の特許満了時期（トップ5の薬品で総売上の20%を稼ぐ）

Prevnar 13/Prevenar 13（2019年売上：5,847百万ドル）：米国：2026年、日本：2029年
Ibrance（4,961百万ドル）：米国：2023年、EU：2028年、日本：2028年
Eliquis（4,220百万ドル） ：米国：2026年、EU：2026年、日本：2026年
Lyrica（3,321百万ドル） ：米国：満了済み、EU：満了済み、日本：2022年
Xeljanz（2,242百万ドル） ：米国：2025年、EU：2028年、日本：2025年

総売上（51,750百万ドル）

２．ファイザーのパイプライン（開発段階の薬品）



Phase 1（1～2年）：ごく少人数の健康な方を対象に少量と投与を行なって作用と安全性を確認。
Phase 2（1～2年）：少数の患者さんを対象に安全性の確認と、適切な容量設定を行うための試験。
Phase 3（2～3年）：多数の患者を対象に有効性、安全性の確認。

競合のメルクはPhase 2が18、Phase 3が23（2020年2月21日時点）なのでファイザーのPipelineの強さがうかがえる。

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

･ｼﾞｮﾝｿﾝｴﾝﾄﾞｼﾞｮﾝｿﾝ（JNJ）は米国の大手ﾍﾙｽｹｱ企業です｡JNJといえば､S&P格付けにおいて世界中でたった2社にしか与えられていないAAAの称号を与えられている超優良企業です(もう一社はﾏｲｸﾛｿﾌﾄ)｡

･JNJは､消費者向製品､医療用医薬品､医療用機器の大きく三つの部門があり､どの部門も非常に競争優位性がありますが､中でも随一は医療用医薬品です｡売上に対する税前利益率はなんと30%を超える超高収益の分野です｡

･医療用医薬品に関して言えば､競争優位を与えている最大の要因はやはり特許です｡特許があるからこその超高収益なのです｡一方､特許には期限があるので､現時点で特許があることが超長期で見た場合の競争力とはならず､長期的に見ればﾆｰｽﾞのある医薬品を生み出し続ける研究部門の強さが競争力の源泉となります｡

･この点､JNJは長年のﾉｳﾊｳがあり､研究施設も充実しており､優秀な人材の採用にも力を入れ､なんといっても､毎年$10 bil前後の研究開発費を投じているので､ここが他社を寄せ付けない競争力の源泉となっており､今後も競争優位性は持続するのではないかと考えます｡

<理論株価>
155.75ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
･Consumer
消費者向け製品販売｡主力製品はｽｷﾝｹｱのﾆｭｰﾄﾛｼﾞｰﾅやｱﾋﾞｰﾉ､ﾊﾞﾝﾄﾞｴｲﾄﾞ､ｺﾝﾀｸﾄのｱｷｭﾋﾞｭｰ等｡

Pharmaceutical
･法人向け医療用医薬品販売｡がん､免疫疾患 ､精神･神経疾患(中枢神経･疼痛)､ﾜｸﾁﾝ ､代謝･循環器疾患の5つの疾患領域における医薬品がﾒｲﾝ｡

Medical Devices
･法人向け医療機器販売｡外科､整形外科､眼科､循環器､がんなどの分野の治療に関する医療機器がﾒｲﾝ｡

<決算情報>
･売上は82,059百万ﾄﾞﾙと前年対比0.6%増加｡地域別ではアジア・アフリカが牽引、セグメント別では医療用医薬品の増収が牽引｡
･純利益は15,119百万ﾄﾞﾙで前年対比1.2%減少｡オピオイド問題で40億ドルの訴訟費用を計上したことを、ASPビジネス（医療器材を洗浄・消毒・滅菌する装置の製造・販売）の売却による20億ドルのキャピタルゲインが一部相殺。
･57年連続増配銘柄｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･ｺｶ･ｺｰﾗ社は世界最大の清涼飲料水ﾒｰｶｰです｡ｺｶ･ｺｰﾗ社は世界中で500以上のﾌﾞﾗﾝﾄﾞを保有しており､炭酸飲料水の世界Top 5の内､4製品がｺｶ･ｺｰﾗ社の製品です(ｺｶ･ｺｰﾗ､ﾀﾞｲｴｯﾄｺｰｸ､ﾌｧﾝﾀ､ｽﾌﾟﾗｲﾄ)｡そんな中､同社の競争力の源泉は､なんといってもｺｶ･ｺｰﾗというｴｯｼﾞの利いた製品とそれを優れたﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞで世界ﾄｯﾌﾟｸﾗｽのﾌﾞﾗﾝﾄﾞに仕立て上げたことだと思います｡

･ｺｶ･ｺｰﾗ社のﾐｯｼｮﾝは以下と定義しているのですが､同社製品を飲むことで､｢さわやかだ｣､｢ﾊｯﾋﾟｰだ｣､等のﾎﾟｼﾞﾃｨﾌﾞな感情を抱いてもうようにうまくﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞをしております｡よって同社は､ｺｶ･ｺｰﾗなどの製品を通じて､そういったﾎﾟｼﾞﾃｨﾌﾞな感情を味わってもらうという”体験”を提供しているのであり､これはたとえ同じ味のものでも”ｺｶ･ｺｰﾗﾌﾞﾗﾝﾄﾞ”の製品でなければこういった感情は味わえないのです｡こういったﾌﾞﾗﾝﾄﾞを確立したことが､他社に対する強力な競争優位性となっております｡

1.世界中にさわやかさをお届けすること
2.前向きでﾊｯﾋﾟｰな気持ちを味わえるひとときをもたらすこと
3.価値を生み出し前向きな変化をもたらすこと

･筆者も米国駐在中のｵﾌｨｽではｺｰﾗが無料で常備されていた為､毎日ﾀﾞｲｴｯﾄｺｰｸを飲んでいたほどｺｰﾗは大好きです｡ｺｰﾗの味は何となく中毒性があるというか何度も飲みたくなりますし､ｺｰﾗの味に特化すればﾍﾟﾌﾟｼ以外､他に競合がいないのでやはり強いです｡ｺｶ･ｺｰﾗのﾚｼﾋﾟは超極秘扱いされていることは有名で､この時代では珍しく他社にまねできない製品を持っているという点も強力な競争優位性の一要素となってます｡

･一方､近年世界的に健康意識が高まっており､糖分の多いｺｰﾗには逆風となっております｡ｺｶ･ｺｰﾗ社も､糖分の少ない､或いはｼｭｶﾞｰﾚｽの商品を拡充させており､現に新発売したｺｶ･ｺｰﾗｾﾞﾛｼｭｶﾞｰは大幅に販売数量を伸ばしております｡

･ただ､個人的にはｺｶ･ｺｰﾗ社を100年以上支えてきた屋台骨はやはりｺｶ･ｺｰﾗであり､これが主力製品になりえないようであれば､ｺｶ･ｺｰﾗが他社に勝る競争優位性というのは大幅にそがれると考えます｡りろんかぶおとしては､現時点でのｺｶ･ｺｰﾗの長期的な競争優位性という点では少々疑問符がつかざるを得ず､今後､健康意識の高まった環境の中で､いかにｺｶ･ｺｰﾗ製品を売り込んでいくかを見ていく必要があると思います｡

<理論株価>
39.27ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

・Concentrate Operations
飲料の原液となるｼﾛｯﾌﾟを卸売業者に販売するﾋﾞｼﾞﾈｽ

・Finished product operations
飲料の最終製品を卸売業者に販売するﾋﾞｼﾞﾈｽ



ｺｶ･ｺｰﾗは近年､製品開発とﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞという中核事業に注力すべくFinished product operations部門を縮小中｡ちなみにｺｶ･ｺｰﾗの主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞは以下｡

・Sparkling soft drinks:
Coca-Cola, Diet Coke/Coca-Cola Light, Coca-Cola Zero Sugar, Fanta, Schweppes, Sprite, Thums Up

・Water, enhanced water and sports drinks:
Aquarius, Dasani, glacéau smartwater, glacéau vitaminwater, Ice Dew, いろはす, Powerade;

・Juice, dairy and plant-based beverages:
AdeS, Del Valle, innocent, Minute Maid, Minute Maid Pulpy, Simply, ZICO;

・Tea and coffee:
綾鷹, Costa, FUZE TEA, Georgia, Gold Peak, HONEST TEA.

<決算情報>
･売上は37,266百万ﾄﾞﾙと前年対比9%増｡販売量の増加による影響が+1%、製品価格による値上げの影響が+5%、為替が-4%、コスタコーヒー（英カフェチェーン最大手）の買収・CHI(ナイジェリアの食品飲料会社)の買い増しによる影響が+7%｡
･営業利益は10,086百万ﾄﾞﾙで前年対比10%増｡上述のとおり製品値上げと買収によるプラスの影響があったことに加え、シロップ販売が伸びたこと、コスト削減が寄与したことが要因｡
・純利益は8,920百万ドルで前年対比39%増。上述の要因に加え、前年は営業外で1,674百万ドルの減損処理を行っていたことで利益が押し下げられていたことが要因。
･58年連続増配銘柄｡

<財務情報>











以上

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

･3Mは世界最大手の化学品ﾒｰｶｰです｡3Mで思い出されるのは､世界中でﾍﾞｽﾄｾﾗｰ本となった“ﾋﾞｼﾞｮﾅﾘｰｶﾝﾊﾟﾆｰ”(世界で最も卓越した企業群の研究に関する本)での次の一節｡

｢今回調査した十八社の中で､今後50年間､100年館､成功を続け､環境の変化に対応していく企業を一社だけ選べと言われれば､私たちは3Mを選ぶだろう｡｣

･“ﾋﾞｼﾞｮﾅﾘｰｶﾝﾊﾟﾆｰ”では3Mの競争力の源泉を企業文化にあると説明しています｡3Mでは15%ﾙｰﾙ(勤務時間の15%迄を自分で選んだﾃｰﾏや創意工夫にあてるよう奨励するﾙｰﾙ)に代表されるように､個人の創意工夫を最大限に促すような制度がふんだんに整えられております｡各社員にﾁｬﾚﾝｼﾞを奨励し､小さなｱｲﾃﾞｱを大事にし､必要なだけの自由を与える､長年にわたって形成された3Mの企業文化こそが3Mが今後も反映し続けると確信できる最大の要因と説明します｡

･3MのROEは40%を超え、営業利益率は約20%に達します。少ない資本で製品を製造し、一つ一つの製品に大きな競争力があるがために大きな営業利益率を確保できるのです。

･具体的な製品を見ていくと､3Mの売上の多くは､万が一にも間違いがあってはいけない自動車､船舶､飛行機などの工業向けや､人命にかかわる医療･ｾｰﾌﾃｨ向け製品､からなっており､こういった分野では長年の実績が信頼につながり､｢ほかに安い製品はあるけど､万が一それが原因で大きな事故につながったら取り返しがつかない｡それだったら実績が十分な3Mの製品を買おう｣となるわけです｡このような顧客が抱く3Mへの信頼が他社との差別化要因･競争力の源泉になっていると考えられます｡

<理論株価>
98.26ﾄﾞﾙ(2019年12月31日時点)
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

Safety and Industrial
･個人用保護具や安全対策製品などのｾｰﾌﾃｨ関連製品の販売｡
･自動車､船舶､飛行機やその他工業向けの化学製品販売｡主にﾃｰﾌﾟ､研磨剤､接着剤､塗装､充填材等｡

Transportation and Electronics
・貨物船、電車、スクーター等、幅広い輸送手段の製造に必要な製品の販売。
･ｺﾈｸﾄｹｰﾌﾞﾙ､表面保護ﾃｰﾌﾟ､半導体部材等のｴﾚｸﾄﾛﾆｸｽ関連製品販売｡

Health Care
･医療用機器､ｽｷﾝｹｱ､感染防止関連の製品販売｡

Consumer
･ﾎﾟｽﾄｲｯﾄ､ﾃｰﾌﾟ等の家庭用品､文房具関連などの製品販売｡

<決算情報>
･売上は32,136百万ﾄﾞﾙと前年対比1.9%減｡米国内事業が牽引｡
･純利益は4,570百万ﾄﾞﾙで前年対比14.6%増加｡主要因は以下。
⇒昨年度はCommunication Markets部門の売却に伴う税前509百万ドルの一過性の利益があった。
⇒今年度は中国市場での売り上げが軟調
⇒営業効率改善のためのリストラ（組織改組やビジネスモデルの改革）で278百万ドルの費用を計上
⇒M*Modal及びAcelityの買収に伴い、今年度は両社からの利益より買収コストが上回ったことにより減益要因
･62年連続増配銘柄｡

<財務情報>













以上

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★★

1. 企業概要
･世界最大のｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ企業｡ﾃﾞｨｽﾞﾆｰは強力な独自ｺﾝﾃﾝﾂ(ﾐｯｷｰﾏｳｽ､ﾄｲｽﾄｰﾘｰ､ｽﾀｰｳｫｰｽﾞ等々)を持ち､それをﾃｰﾏﾊﾟｰｸ､ﾃﾚﾋﾞ､映画､音楽などを通して世界中で展開｡

･日本にいると東京ﾃﾞｨｽﾞﾆｰﾗﾝﾄﾞのｲﾒｰｼﾞが強くﾃｰﾏﾊﾟｰｸの会社と思いがちですが､ﾃﾞｨｽﾞﾆｰはｺﾝﾃﾝﾂ開発を行い､それを映画で全世界に周知し､そのｷｬﾗｸﾀｰをﾃﾚﾋﾞやﾃｰﾏﾊﾟｰｸなどの有料課金ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑで稼ぐというのが常套手段です｡

2. 業界展望
･今後AIが急速に発展し世の中の生産活動が更に効率化されることで､人々の労働時間が短縮され､より余暇を楽しむ生活ｽﾀｲﾙになるものと思われます｡(例えば日本では昭和の時代は週休1日が一般的で､それが今では週休2日が普通となり､現在徐々に週休3日の企業が出始めてきている)

･よって､よりｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄを楽しむ人が増えることが予想されるので業界としては今後需要が増えていくものと思われます｡

3. 個別企業競争力
･今後需要の増加が見込まれるｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ業界においてﾃﾞｨｽﾞﾆｰの競争力はどうなのでしょうか?

･ﾃﾞｨｽﾞﾆｰのような企業にとって､最大の競争要因はなんといってもｺﾝﾃﾝﾂの強さです｡そしてﾃﾞｨｽﾞﾆｰは今後も､他者と比較してもより強靭なｺﾝﾃﾝﾂのﾗｲﾝﾅｯﾌﾟを維持･拡大し続けることができると考えます｡

･なぜなら､強いｺﾝﾃﾝﾂを持つためには自社開発のみに頼る必要はないからです｡ディズニー傘下の人気コンテンツであるﾄｲｽﾄｰﾘｰ､ｱﾊﾞﾀｰ､ｱﾍﾞﾝｼﾞｬｰｽﾞ､ｽﾊﾟｲﾀﾞｰﾏﾝ､ｽﾀｰｳｫｰｽﾞ､ｲﾝﾃﾞｨｼﾞｮｰﾝｽﾞ等は全て買収によって獲得しました｡

･そして､ﾃﾞｨｽﾞﾆｰは獲得したｺﾝﾃﾝﾂを､映画､ﾃﾚﾋﾞ､ﾃｰﾏﾊﾟｰｸ､ﾈｯﾄ配信､ｸﾞｯｽﾞ販売等､幅広いﾁｬﾈﾙを通して収益化することができます｡また､この収益化の過程でそれぞれのｺﾝﾃﾝﾂが育ち更にﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力に磨きがかかるという好循環がうまれます｡

･この優れたｺﾝﾃﾝﾂ収益化ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑにより莫大な利益を得ることができるため､その利益を新たなｺﾝﾃﾝﾂ開発や､優れたｺﾝﾃﾝﾂの買収にあてることができ､更に収益が増加していくという好循環が生まれるのです｡

･このように､優れたｺﾝﾃﾝﾂ収益化ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑを基に､強靭なｺﾝﾃﾝﾂのﾗｲﾝﾅｯﾌﾟを維持･拡大し続けることができるﾃﾞｨｽﾞﾆｰの競争優位性は今後も永続するものと考えます｡

<理論株価>
62ﾄﾞﾙ(2019年9月28日時点)
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Media Networks
以下ｺﾝﾃﾝﾂを通して､ｹｰﾌﾞﾙﾃﾚﾋﾞ会社からのｱﾌｨﾘｴｲﾄ収入､広告収入､ﾗｲｾﾝｽ収入を得るﾋﾞｼﾞﾈｽ｡
･ｹｰﾌﾞﾙﾃﾚﾋﾞﾁｬﾝﾈﾙ(Disney､ESPN(ｽﾎﾟｰﾂ関連)､Freeform(若年層向け番組)､FX(ﾄﾞﾗﾏやｺﾒﾃﾞｨ)､National Geographic(ﾄﾞｷｭﾒﾝﾀﾘｰ))
･ABCﾌﾞﾗﾝﾄﾞでのﾌﾞﾛｰﾄﾞｷｬｽﾃｨﾝｸﾞ事業
･その他(ﾃﾚﾋﾞ制作､雑誌等)

2. Parks, Experiences and Products
･ﾃﾞｨｽﾞﾆｰﾗﾝﾄﾞ(米ﾌﾛﾘﾀﾞ､米ｶﾘﾌｫﾙﾆｱ､ﾊﾟﾘ､香港､上海､東京)
･ｸﾙｰｽﾞ､ﾎﾃﾙ､ﾃﾞｨｽﾞﾆｰｱﾄﾞﾍﾞﾝﾁｬｰｽﾞ､ﾃﾞｨｽﾞﾆｰﾘｿﾞｰﾄｱﾝﾄﾞｽﾊﾟ(ﾊﾜｲ)などの他ｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ
･ｷｬﾗｸﾀｰなどのｸﾞｯｽﾞ販売｡

3. Studio Entertainment
･映画(Walt Disney Pictures, Twentieth Century Fox, Marvel, Lucasfilm, Pixar, Fox Searchlight Pictures, Blue Sky Studios)
･舞台､劇場(Broadwayなど)
･音楽
･他

4. Direct-to-Consumer & International
･自社保有ﾁｬﾝﾈﾙの海外放送
･ﾈｯﾄ配信ｻｰﾋﾞｽ(Disney+､ESPN+､Hotstar､Hulu)
･他ﾃﾞｼﾞﾀﾙｺﾝﾃﾝﾂ､出資

<決算情報>

･2019年3月にTFCF(21世紀ﾌｫｯｸｽの映画･ﾃﾚﾋﾞ部門)を買収｡これにより21世紀ﾌｫｯｸｽが保有していたﾀｲﾀﾆｯｸやｱﾊﾞﾀｰ等の超人気作もﾃﾞｨｽﾞﾆｰの傘下に｡

･元々ﾃﾞｨｽﾞﾆｰはHuluの株式の30%を保有していたが今回のTFCF買収で同社保有の30%も追加され､単独で6割超えとなりHuluを連結子会社化｡

･売上は69,570百万ﾄﾞﾙと前年対比17%増加､主にTFCFとHuluの連結化が寄与｡

･純利益は11,054百万ﾄﾞﾙで前年対比12%減少､TFCFとHuluの連結化により､売上の増加幅以上にｺｽﾄが増加したことで純利益が減少(つまりは赤字会社を連結化したということ)｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

1. 企業概要

･VISAは主にｶｰﾄﾞ決済のﾈｯﾄﾜｰｸを提供する企業です｡ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞのﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙは意外と複雑ですので､後述の｢ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ｣もご参照｡

2. 業界展望

･以下は世界のｷｬｯｼｭﾚｽ決済額の推移です｡


Source:World Payments Report 2019

･ｷｬｯｼｭﾚｽ決済は毎年10%程度の増加を見せております｡現金のやり取りが不要なｷｬｯｼｭﾚｽ決済が便利で効率的なのは火を見るより明らかであり､今後もｷｬｯｼｭﾚｽ決済額が世界中で伸びていくことは確実です｡

･一方､ｷｬｯｼｭﾚｽ決済にも以下のように様々な種類があります｡
　ICﾁｯﾌﾟｶｰﾄﾞ(主にｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ､ﾃﾞﾋﾞｯﾄｶｰﾄﾞなど)
　非接触決済(ｽｲｶなどの電子ﾏﾈｰ系)
　QRｺｰﾄﾞ､ﾊﾞｰｺｰﾄﾞ(PayPay､LINE Payなどのｽﾏﾎ決済系)

･従来はICﾁｯﾌﾟｶｰﾄﾞによるｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ決済が主流でしたが､近年急速にQRｺｰﾄﾞ･ﾊﾞｰｺｰﾄﾞ決済などが普及してきております｡

･これは､ｺｰﾄﾞ読取が技術的に容易､ﾌﾟﾘﾍﾟｲﾄﾞ方式なのでﾕｰｻﾞｰの審査不要､店舗側も専用端末が不要(紙に印刷されたQRｺｰﾄﾞを置いておくだけでよい)な為､導入ｺｽﾄが極めて低く新規参入が容易な為です｡

･りろんかぶおもクレジットカードとQRコードの両刀使いですが、ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞと比較した時のQRｺｰﾄﾞ決済のﾒﾘｯﾄﾃﾞﾒﾘｯﾄを以下にまとめてみました｡


・（導入時期ということもあり各QRｺｰﾄﾞ決済企業は大規模なﾎﾟｲﾝﾄ還元ｷｬﾝﾍﾟｰﾝを行っておりますが、このｷｬﾝﾍﾟｰﾝ合戦はいずれ終息するでしょう)

･正直ﾕｰｻﾞｰ目線でのQRｺｰﾄﾞ決済の魅力は､ﾎﾟｲﾝﾄ還元ｷｬﾝﾍﾟﾝｰﾝを除いて考えれば一長一短です｡今頑張ってQRｺｰﾄﾞ決済を使っている人も､やはり高いﾎﾟｲﾝﾄ還元が魅力的だからだと思います｡ﾎﾟｲﾝﾄ還元の源泉は主に加盟店手数料なので､クレジットカードとビジネスモデルが同じである以上、ﾕｰｻﾞｰへのﾎﾟｲﾝﾄ還元もクレジットの平均と同程度に収束していくはずです｡

･ﾕｰｻﾞｰ視点で見た時QRｺｰﾄﾞ決済もｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞも大差ないということになりそうな一方､大差がないからこそQRｺｰﾄﾞ決済は今後一定程度のｼｪｱを確保していくものと思われます｡つまり、今までキャッシュレス業界をほぼ独占していたｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ側から見れば自分のｼｪｱが奪われるので､ｷｬｯｼｭﾚｽ決済全体の伸びとｼｪｱ低下のせめぎ合いになる環境がしばらく続くのではと思います｡

3. 個別企業競争力

･そんなｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ業界におけるVISAの競争力はどうなのでしょうか?以下が国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ別の決済額です｡


Source:VISA 2019 Annual Report

･VISAが圧倒的ｼｪｱ持ってますね｡皆さんが使うｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞもVISAの方がほとんどなのではないでしょうか?

･ﾕｰｻﾞｰがｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞをつくるときの国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞの選別基準は何でしょうか?単純に､最も多くのお店で使えるﾌﾞﾗﾝﾄﾞを選びたいですよね｡ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞが使えるお店でVISAが使えないところはない､VISAなら世界中どこでも使える､というのが我々の頭の中にあるのでVISAを選ぶのです｡

･このように､世界中どこでも使えるという基盤を作り､そのｲﾒｰｼﾞをﾕｰｻﾞｰの頭の中に植え付けられた時点で今後も誰もがVISAを選ぶ構図が出来上がってしまっているのです｡

･後述のﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙでも示しますが､VISAは決済ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑの提供に専念し､店舗開拓やｶｰﾄﾞ利用者開拓は第三者に委託しており、加盟店手数料などもその第三者が享受できるような仕組みです｡

・VISAが強くなればなるほど､VISAのﾌﾞﾗﾝﾄﾞを使って店舗開拓をして稼ごうとする人がたくさん出てくるので､これが加速度的にVISA加盟店の網を世界中に広げられた所以だと思います｡(逆にAmerican Expressなどは店舗開拓やｶｰﾄﾞ利用者開拓も自社で対応)

･このように､強いﾌﾞﾗﾝﾄﾞが今後もどんどん強くなっていく構図なのでｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞ業界においてVISAは非常に強い競争優位性を持っていると考えます｡

<理論株価>
64ﾄﾞﾙ(2019年9月30日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
･ｸﾚｼﾞｯﾄｶｰﾄﾞの決済の仕組みの中には以下5つの登場人物あり｡


･登場人物それぞれの役割は以下｡VISAや加盟店管理及びｶｰﾄﾞ発行は行っておらず､以下の国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞの役割のみ果たす｡(一方American Expressは国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞのみならず加盟店管理及びｶｰﾄﾞ発行まで自社で完結)

＜国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ(VISA､Master Card､JCBなど)＞
1. 役割:
　　決済ﾈｯﾄﾜｰｸの運営
　　ｶｰﾄﾞ発行会社や加盟店管理会社に対するﾗｲｾﾝｽ契約の管理
　　国際ﾙｰﾙの作成･運営
2. 収入源(VISAの場合):
　　収入源は全てｶｰﾄﾞ発行会社及び加盟店管理会社の両方から

Service Revenue:決済ﾈｯﾄﾜｰｸ提供に伴うｻﾎﾟｰﾄ料｡収益は決済金額に連動｡

Data Processing revenues:支払の認証､清算､決済､ﾈｯﾄﾜｰｸ利用､その他ﾒﾝﾃﾅﾝｽやｻﾎﾟｰ ﾄ等､情報処理に関するｻｰﾋﾞｽの手数料｡収益は処理件数に連動｡

International transaction revenues:国境をまたぐ決済､送金､両替に関する手数料｡収益は決済金額に連動｡

Other revenues:ﾗｲｾﾝｽﾌｨｰなど｡

＜ｶｰﾄﾞ発行会社＞
1. 役割
　　国際ﾌﾞﾗﾝﾄﾞとﾗｲｾﾝｽ契約締結の上でのｶｰﾄﾞ発行業務
　　加盟店管理会社への代金建て替え
　　ｶｰﾄﾞ所有者からの代金･年会費･金利徴収､ﾎﾟｲﾝﾄ付与など
2. 収入源
　　ｶｰﾄﾞ所有者からの年会費､ｷｬｯｼﾝｸﾞや分割払いに伴う利息収入など｡

＜加盟店管理会社＞
1. 役割
　　加盟店を増やす為の営業活動
　　加盟店の審査
　　ｶｰﾄﾞ発行会社からの料金を徴収し､加盟店へ支払い
2. 収入源
　　加盟店からの加盟店手数料｡収益は決済金額に連動｡

<決算情報>

･売上は22,977百万ﾄﾞﾙと前年対比11%増加､全ｾｸﾞﾒﾝﾄが増収で､特に決済処理件数増加に伴うData Processing収入の増加が牽引｡

･純利益は12,080百万ﾄﾞﾙで前年対比17%増､ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ的に､売上とｺｽﾄの連動性が小さく､上述のような売上増があったものの､ｺｽﾄの上昇は限定的(5%増)だったため｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★★

1. 企業概要

･P&Gは､ｼｬﾝﾌﾟｰや髭剃り､洗剤､おむつなどの生活必需品を販売する世界を代表する消費財ﾒｰｶｰです｡

2. 業界展望

･P&Gが扱っている商品が上述したような生活必需品であるがゆえに､これは人類が生活を営んでいく限り必要とされる商品です｡

･かつ､世界的に見れば人口が増加し､途上国が経済発展して中流国になるにつれて､P&Gのような世界的な企業が販売する優れた商品の需要は今後も増加し続けると考えます｡

･更に､消費剤の為､購入ｻｲｸﾙが短く､ﾛｲﾔﾙﾃｨの高い顧客を獲得することができれば定期的に売上がたつ優れたﾋﾞｼﾞﾈｽ｡

3. 個別企業競争力

･P&G個社の競争力に関しては､非常に高いものがあると考えます｡

･なぜならP&Gは質の高い製品を作り出すことと同等以上に商品のﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞに力を入れており､その優れたﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ力により各商品が強いﾌﾞﾗﾝﾄﾞを持ち､一般消費者がこれを買えば間違いないと自然と手が伸びるﾌﾞﾗﾝﾄﾞを確立しているからです｡

･P&Gはﾌﾞﾗﾝﾄﾞがまだ重要視されていなかった1931年にﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄという概念を発表し､今ではﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞ戦略､ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ戦略において他企業の模範となる企業でもあります｡

･ﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄとは､個別の商品を､ﾌﾞﾗﾝﾄﾞを単位として管理することで､売り方や広告の仕方も含めたﾌﾞﾗﾝﾄﾞという抽象的な存在をﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ･育成するという考え方です｡各ﾌﾞﾗﾝﾄﾞにはﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾏﾈｼﾞｬｰが存在し､全ての分野はﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾏﾈｰｼﾞｬが戦略を立て､利益の先には常にﾌﾞﾗﾝﾄﾞﾏﾈｰｼﾞｬがいて､ﾏﾈｼﾞｬｰ同士の競争もあります｡強いブランドを作るという企業文化があるのです。

・例えば我々がｼｬﾝﾌﾟｰを買う時の決め手は何でしょうか?多くの人は､ｽｰﾊﾟｰのｼｬﾝﾌﾟｰｺｰﾅｰに行き､まずは多くのﾒｰｶｰの商品がずらりと並んでいるのをみて正直どれを選べばいいのかわからないと悩むはずです｡

･ｼｬﾝﾌﾟ―は自分の頭皮につけるものなので､ある程度の質は求めたいものの､そもそも商品の説明書きを見たところでｼｬﾝﾌﾟｰの質を定量的に測ることはできません｡

･そうなると､だいたいの人は｢みんなが使っているものなら間違いないだろう､商品棚で一番目立つところに多く並べらているものがいわゆるみんなが使ってるものだろう｣と考え､加えてその商品が自分も知っているﾌﾞﾗﾝﾄﾞでかつ､値段も特別安いわけではないけど､特別高いわけでもないということであれば､この商品にしよう､という購買行動になると思います｡

･ここで､購買基準となるのは､｢みんなが使ってる｣｢商品棚の一番目立つところにいっぱいおいてある｣｢自分が知ってる｣等といった点です｡(実際にはもっと違う視点もあると思いますが)

･P&Gは消費者のこういった購買行動を長年ものすごく研究し､その上で､CM等の広告を作ったり､商品パッケージを作成したり、小売店に対して商品の陳列方法の提案･交渉を行ったりしているのです｡ブランド価値を高めるために、この全てが徹底的に考え抜かれているのです。

･ﾏｰｹｯﾄﾘｰﾀﾞｰゆえに大量生産によるｺｽﾄﾘｰﾀﾞｰｼｯﾌﾟがあり､それゆえに他社よりもﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞに予算を割り当てることができ､売れる商品だからこそ商品陳列方法に関する小売店との交渉も他社より優位に進めることができるのです｡

･このようにﾏｰｹﾃｨﾝｸﾞのﾌﾟﾛﾌｪｯｼｮﾅﾙであり､長年の知見も豊富で､既にﾏｰｹｯﾄﾘｰﾀﾞｰで強いﾌﾞﾗﾝﾄﾞを確立しているP&Gの競争優位性は今後も永続するものだと思います｡

<理論株価>
85ﾄﾞﾙ(2019年6月30日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Beauty
ｼｬﾝﾌﾟ―､ｺﾝﾃﾞｨｼｮﾅｰ等のﾍｱｹｱ用品やｽｷﾝｹｱ用品の販売｡主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞは､Pantene､SK-II等｡

2. Grooming
主に髭剃り商品の販売｡主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞは､Gillette等｡

3. Health Care
歯磨き粉などのｵｰﾗﾙｹｱ商品､ｻﾌﾟﾘﾒﾝﾄなどのﾍﾙｽｹｱ商品などの販売｡主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞはCrest等｡

4. Fabric & Home Care
洗濯用洗剤､食器用洗剤､消臭剤芳香剤などの販売｡主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞはDowny､Tide､Febreze等｡

5. Baby, Feminine & Family Care
ｵﾑﾂ等の子供用商品やﾍﾟｰﾊﾟｰﾀｵﾙやﾄｲﾚｯﾄﾍﾟｰﾊﾟｰなどの家庭用品の販売｡主要ﾌﾞﾗﾝﾄﾞはﾊﾟﾝﾊﾟｰｽ等｡

<決算情報>

･売上は67,684百万ﾄﾞﾙと前年対比1%増加､主にBeautyとHealth Care部門の販売数量が増加したことが要因｡

･純利益は3,966百万ﾄﾞﾙで前年対比60%減､これはおもにGlooming部門における無形資産を再評価し､税後8000百万ﾄﾞﾙ規模の現金支出を伴わない減損処理を行ったことが最大の要因｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

1. 企業概要

･Walgreen Boots Alliance(WBA)は世界最大手の薬局ﾁｪｰﾝ｡Walgreenが米国事業､Bootsが欧州事業､Allianceが医薬品卸売事業｡

2. 業界展望

･医薬品小売業界は､今後世界的な高齢化が進むことによって､今後大きな成長が見込まれ､非常に魅力的な業界｡

3. 個別企業競争力

･薬局事業といえば､2018年にAmazonがｵﾝﾗｲﾝ医薬品郵送ｻｰﾋﾞｽを展開するPillPackを買収し､薬局業界に参入したことでWBAや他同業他社の株価が暴落したことが直近の話題です｡

･りろんかぶおは､Amazonによって一定程度のｼｪｱは奪われるものの､以下の理由で比較的WBAの先行きに関して楽観的です｡

① 薬局事業におけるﾒｲﾝ収入の処方箋医薬品販売では､まずはお医者さんから処方箋をもらう必要あり､病院に行くために外にでて､その足で病院の目の前にある薬局で薬をもらって帰るということになるのが普通のﾊﾟﾀｰﾝ｡これを踏まえると外に出る手間が省けるという郵送ｻｰﾋﾞｽの利点が必ずしも生かされないと思いますし､すぐに薬がほしい状況下､家に帰ってｵﾝﾗｲﾝで注文して翌日迄薬を待つというのはあまりないのではと考えます｡(定期的に飲む薬の場合はｵﾝﾗｲﾝ郵送がﾒﾘｯﾄありますが)

② 医者に行くほどではないけど､どの薬を買えばいいかわからないときに近くの薬局で気軽に薬剤師に相談できるというのはﾘｱﾙ店舗を持っている薬局の強みだと思いますしこのﾆｰｽﾞは今後も残り続けるでしょう｡(りろんかぶおも米国在住時に､首の皮膚が少しかぶれてしまった時に近くの薬局に行って薬剤師に相談して､薬を勧めてもらって､その薬でかぶれが治ったという経験をし､便利だなｰと感じました)

STOP

･上記理由で薬局事業ではやはりﾘｱﾙ店舗の需要は今後も大部分を占めると思っております(米国小売最大手のｳｫﾙﾏｰﾄもｱﾏｿﾞﾝの脅威で一時期相当売り込まれましたが現在は当時の底値の2倍の株価となっており史上最高値更新中です)｡

･そんな中､ﾘｱﾙ店舗の競争力はなんといっても立地｡その点WBAは競争力の高い立地に非常に強く拘って今まで100年以上も事業展開をしてきたので､価値の高い不動産を多く持っていることが他社に対する競争優位性となり､今後高齢化で需要が伸びていく医薬品業界で更なる成長を期待できると考えております｡

<理論株価>
105ﾄﾞﾙ(2019年8月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

Retail Pharmacy USA
･Walgreenﾌﾞﾗﾝﾄﾞの下､米国で薬局事業を展開

Retail Pharmacy International
･米国以外の薬局事業｡ｲｷﾞﾘｽ､ﾀｲ､ﾉﾙｳｪｰ､ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ､ｵﾗﾝﾀﾞ､ﾒｷｼｺ､ﾁ等で事業展開中｡

Pharmaceutical Wholesale
･主にAllianceﾌﾞﾗﾝﾄﾞの下､医薬品の卸売事業を展開｡

<決算情報>

･売上は136,866百万ﾄﾞﾙと前年対比4.1%増加｡

･純利益は3,982百万ﾄﾞﾙで前年対比20.7%減､2015年から実施中のCost Transformation Program (組織の最適化やIT活用促進などで2022年までに$1.5bil/年のｺｽﾄ削減を目指すﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ)及びStore Optimization Program(2017~2019年に低競争力店舗を合計600店舗閉鎖するﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ)の実施に伴う一時的なｺｽﾄが発生していることが主因｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★☆☆

1. 企業概要

･ｱｯﾌﾟﾙはiPhoneやiPad､Macなどを販売するIT企業です｡ｲﾝﾀｰﾌﾞﾗﾝﾄﾞ社が毎年公表するﾌﾞﾗﾝﾄﾞ価値ﾗﾝｷﾝｸﾞでは7年連続一位を獲得中｡ﾌﾞﾗﾝﾄﾞという無形な価値から利益を生み出すことにいかに優れているかがわかります｡

・近年、バフェットがCEOを務めるバークシャーハサウェイの保有上場銘柄のシェアトップになったことでも有名ですね。

2. 業界展望

･ｱｯﾌﾟﾙの売上比率の内､実に半分以上を占めるのがiPhoneです｡現在は動画配信等､iPhone一本足からの脱却を図ろうとしておりますが､やはりiPhoneの売れ行きがｱｯﾌﾟﾙの今後を大きく左右します｡

･iPhoneが分類されるｽﾏﾎは今や1人1台が当たり前､必須の時代なので､将来的な需要もかなり底堅いでしょう｡

･ｽﾏﾎはこの10年程で急速に普及し､若干飽和気味になってきているので今までのような成長は期待できないかもしれませんが､今後も堅調な伸びを見せていくと考えられます｡

3. 個別企業競争力

･ほぼ確実なｽﾏﾎ需要が期待される中､ｱｯﾌﾟﾙの他社に対する競争優位性はどうなのでしょうか?日本ではスマホ市場ｼｪｱにおいてiPhoneは6割程を占め、他社を圧倒しております｡

･ｱｯﾌﾟﾙの戦略はﾕｰｻﾞｰｴｸｽﾍﾟﾘｴﾝｽの追求です｡ﾃﾞｻﾞｲﾝ性の優れたｱｯﾌﾟﾙｽﾄｱでの製品の購入､ｼｯｸな箱､洗練されていてｼﾝﾌﾟﾙなﾃﾞｻﾞｲﾝ､そしてiPhone､iOS､ｱﾌﾟﾘを自社仕様で一貫することによって生み出される最強のﾕｰｻﾞｰｲﾝﾀｰﾌｪｰｽ｡これらによってｱｯﾌﾟﾙは最高の顧客体験を演出し､ｱｯﾌﾟﾙ製品を持っているというそれだけで何となく優越感に浸れるというﾌﾞﾗﾝﾄﾞ価値を築いています｡

･一方､世界におけるｽﾏﾎの市場ｼｪｱを見てみましょう(下図)｡



･なんとｱｯﾌﾟﾙは世界市場で見ると3番手です｡日本にいるとｱｯﾌﾟﾙが圧倒的なｲﾒｰｼﾞを持ちがちですが､ｱﾒﾘｶでさえ意外とｻﾑｽﾝﾕｰｻﾞｰが多かったりします｡その理由について以下三つが挙げられるのではないかと思います｡

① 価格設定
･iPhoneは他社製品と比較して高価格で有名ですね｡ｱｯﾌﾟﾙは近年とにかくiPhone価格を上げに上げてiPhone Xではついに10万円越えとなりました｡

･その分新機能も追加されているのですが､さすがに機能に対して価格が高すぎるということで長年のiPhoneﾕｰｻﾞｰも愛想をつかし､iPhone Xあたりから他のﾒｰｶｰに乗り換えた人が急増しました｡

･高価格設定にすることで､ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ価値を高める戦略だったと思うのですが､ｽﾏﾎのように機能面も重視される製品では､消費者が求める無形な価値への重要性は相対的に下がります｡よって､価格に対して機能面の裏付けが乏しいと判断されﾕｰｻﾞｰの離反が起きたと思われます｡

･iPhone 11では6万円台~と大幅に値下げしましたが､大幅な値下げというのはｱｯﾌﾟﾙのようなﾌﾞﾗﾝﾄﾞ企業においては､ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ価値を損なう行為であり､果たして一度離反したﾕｰｻﾞｰが戻ってくるどうかは今後注目です｡

② 機能性
･冒頭で説明の通り､ｱｯﾌﾟﾙはﾊｰﾄﾞとｿﾌﾄを自社仕様で仕立てることでﾕｰｻﾞｰｲﾝﾀｰﾌｪｰｽを極限まで追求しています｡よってiPhoneは｢説明書なしでも直感的に操作できる｣というのが売りで､当初はこれがｱﾝﾄﾞﾛｲﾄﾞに対する大きな差別化要因でした｡

･ところが近年の技術向上で､ｱﾝﾄﾞﾛｲﾄﾞも機能面においてiPhoneと全く遜色がところまで来てます｡機能面においてﾕｰｻﾞｰがiPhoneを選ぶ理由がなくなってきているのです｡

･実はｽﾏﾎの使い勝手の良さだけでいうとｱｯﾌﾟﾙより、ｻﾑｽﾝの方が優れているという意見が多いです｡ｱｯﾌﾟﾙは自社の新製品を作る時に｢これが未来だ｣という感じで消費者の潜在欲求に応えるような商品を今まで出してきましたが､ｻﾑｽﾝは消費者の現在のﾆｰｽﾞを極限まで追求する戦略です｡

・よって､革新的な商品はｱｯﾌﾟﾙから生まれますが､消費者の現在のﾆｰｽﾞを的確に反映させて使い勝手の良い商品を出してくるのはｻﾑｽﾝです｡汎用製品となったｽﾏﾎにおいて､どちらが優れた戦略といえるのでしょうか?

③ ﾃﾞｻﾞｲﾝ性
･iPhoneも究極まで洗練していて､とてもｼﾝﾌﾟﾙなﾃﾞｻﾞｲﾝです｡だからこそ飽きることもなく長い間愛される製品になっております｡

･一方､ｼﾝﾌﾟﾙゆえに他社にもまねしやすいﾃﾞｻﾞｲﾝではあります｡ｱｯﾌﾟﾙが他社に対して強固なﾌﾞﾗﾝﾄﾞｲﾒｰｼﾞを維持できないようであれば､ﾃﾞｻﾞｲﾝによる優位性というのはないといえるのではないでしょうか｡

STOP

･以上の通り､機能性､ﾃﾞｻﾞｲﾝ性において他社との差別化が難しくなっており､ｺｽﾊﾟを重要視する大半のﾕｰｻﾞｰからみてiPhoneの高価格の裏付けが乏しく､超高価格のiPhone Xによりﾕｰｻﾞｰの離反が起こりました｡

･他ﾒｰｶｰに乗り換えたﾕｰｻﾞｰが､｢なんだ他の機種でも全然便利に使えるじゃん､iPhoneに固執する必要ないじゃん｣と思い､そこへきてiPhone 11で大幅な値下げが起きて｢iPhone =高尚なもの｣といったようなｲﾒｰｼﾞも崩れ､｢iPhoneも他のﾒｰｶｰと変わらんな｣､と思ったﾕｰｻﾞｰが多かったのではないでしょうか｡

･ｽﾏﾎが汎用製品化している中､iPhoneの独自性･優位性が崩れつつあり、私個人的な意見としてはアップルの長期的な競争優位性は強くないと考えていて、スマホメーカーのプレイヤーの一社として厳しい競争の中で戦っていかなければならないと思います｡

<理論株価>
165ﾄﾞﾙ(2019年9月末時点)
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. iPhone
2. Mac
3. iPad
4. Services(App Store, iCloud等)
5. その他(AirPods, Apple TV, Apple Watch等)

<決算情報>

･売上は260,174百万ﾄﾞﾙと前年対比2.0%減少､iPhone Xの売上減少をAirPodsとApple Watchが一部相殺｡

･純利益は55,256百万ﾄﾞﾙで前年対比7.2%減少､上述の通りiPhone Xの売上減少が主要因｡

<財務情報>













以上

りろんかぶお

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1. 企業概要

･ｼｽｺｼｽﾃﾑｽﾞは世界最大のﾃﾞｼﾞﾀﾙﾈｯﾄﾜｰｸ関連機器ﾒｰｶｰで､ﾙｰﾀ､ｽｲｯﾁ､ｾｷｭﾘﾃｨ､無線LAN､ﾋﾞﾃﾞｵ会議端末､ｻｰﾊﾞ等の様々な装置の販売を行っている企業です｡

2. 業界展望

･ｼｽｺの主力製品であるﾙｰﾀやｽｲｯﾁは簡単に言うと､ﾈｯﾄﾜｰｸの中であらゆるﾃﾞｰﾀが飛び交う中､ある端末からある端末にﾃﾞｰﾀを送信するときに最も効率よく正確にﾃﾞｰﾀの運搬を行うための司令塔となる装置です｡

･このようなﾈｯﾄﾜｰｸ関連機器は､世の中が今後更にﾃﾞｼﾞﾀﾙ化､IoT化が進み､ﾃﾞｰﾀ輸送が更に膨大になることが予想される中､肝となる機器なので､今後も業界としては堅実な需要が見込まれると考えます｡

3. 個別企業競争力

･ｼｽｺは主力製品であるｽｲｯﾁとﾙｰﾀで全社売上の半分近くを稼ぎ出しますが､他社に対する競争優位性はどうなのでしょうか?以下はｽｲｯﾁとﾙｰﾀの市場ｼｪｱの推移です｡



･ｼｽｺは常に50%以上のｼｪｱを持っており他社を圧倒していることがわかります｡実はｼｽｺは20年以上､この業界で圧倒的なｼｪｱを誇っており､他社を寄せ付けない強さを持っております｡この強さの源泉は何なのでしょうか?

･ｲﾝﾀｰﾈｯﾄに接続されたPCは世界標準の通信規約を利用して通信を行うので､ﾙｰﾀなどもこの規約に準拠した仕様となっております｡但し､この通信規約の解釈の仕方が各ﾒｰｶｰによって微妙に異なるようなので､異なるﾒｰｶｰ同士の製品は互換性が完全ではなく､同じﾒｰｶｰの製品同士の方が相性がいいようです｡そうなると､ﾕｰｻﾞｰとしては多く使われているﾒｰｶｰのﾙｰﾀを使うのが都合よく､ﾏｰｹｯﾄﾘｰﾀﾞｰが更に強くなっていくという構図のようです｡

･また､ﾙｰﾀやｽｲｯﾁのようなﾊｲﾃｸ機器は仕組みが複雑で,その操作が高度に専門的で高い知識を必要とし､かつ,そうした技術や知識がﾍﾞﾝﾀﾞｰ固有のものであることから,技術情報を入手しやすいﾍﾞﾝﾀﾞｰ製品の方が,ﾕｰｻﾞｰにとっては利便性が高いということになります｡したがって,ﾕｰｻﾞｰ数が多いﾍﾞﾝﾀﾞｰほど他ﾕｰｻﾞｰからの情報入手が容易になり､ますますﾕｰｻﾞｰが増加するという正のﾌｨｰﾄﾞﾊﾞｯｸ現象が起こります｡

･また上述の通り､仕組みが複雑で操作が高度に専門的な製品故に､みんなが使っている首位企業の製品が安心といった心理が働きやすいというのも大きいです｡

･上述のような理由からも､ｼｽｺは強い競争優位性を保持しており､営業利益率も20%台後半という異次元の強さを誇ります｡このような観点から見て､今後もｼｽｺが他社に対して強い競争優位性を維持し続けるのではないかと考えます｡

<理論株価>
44ﾄﾞﾙ(2019年7月末時点)
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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Infrastructure Platforms
･ｽｲｯﾁ
(ﾈｯﾄﾜｰｸ内で端末間の接続を行うﾈｯﾄﾜｰｸﾃﾞﾊﾞｲｽのひとつで､受信ﾃﾞｰﾀの宛先を解析し､該当する端末が接続されている宛先のみにﾃﾞｰﾀを高速に送信することを可能にする装置｡関係のない宛先には不要なﾃﾞｰﾀを送信しない為､回線混雑の低減が主な役割｡)
ここがわかりやすいです↓
https://www.allied-telesis.co.jp/library/nw_guide/device/switch.html

･ﾙｰﾀ
(ｽｲｯﾁが端末と端末を接続するﾃﾞﾊﾞｲｽであったのに対し､ﾙｰﾀはﾈｯﾄﾜｰｸ(LAN(Local Area Network)とLAN,LANとWAN(Wide Area Network))間の接続を行うﾃﾞﾊﾞｲｽ｡)
ここがわかりやすいです↓
https://www.allied-telesis.co.jp/library/nw_guide/device/router.html

･ﾜｲﾔﾚｽ(WiFiのｱｸｾｽﾎﾟｲﾝﾄやﾜｲﾔﾚｽｺﾝﾄﾛｰﾗ等)
･ﾃﾞｰﾀｾﾝﾀｰ内各種機器
等

2. Applications
･ｿﾌﾄｳｪｱ(ﾈｯﾄﾜｰｸ関連装置を管理､操作するｿﾌﾄｳｪｱ)
･ｺﾗﾎﾞﾚｰｼｮﾝ(ﾋﾞﾃﾞｵ会議ｼｽﾃﾑ､IP電話等)
･IoT

3. Security(ﾈｯﾄﾜｰｸ内のﾃﾞｰﾀやﾕｰｻﾞを外部から保護するためのｾｷｭﾘﾃｨ製品)

4. Other Products
･ｸﾗｳﾄﾞ
･ｼｽﾃﾑﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ

5. Services
･自社製品に関するﾃｸﾆｶﾙｻﾎﾟｰﾄ
･ｺﾝｻﾙ

<決算情報>

･売上は51,904百万ﾄﾞﾙと前年対比5.2%増加､主にApplicationとSecurityｾｸﾞﾒﾝﾄが牽引｡

･純利益は11,621百万ﾄﾞﾙで前年対比105倍､前年度は税制改正により一過性の税負担が生じていたことが要因｡

<財務情報>












以上

りろんかぶお

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りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★★★☆

1. 企業概要

･ﾏｲｸﾛｿﾌﾄはﾋﾞﾙｹﾞｲﾂが1981年に創業したｿﾌﾄｳｪｱを開発･販売する会社です｡

･PCに搭載されるWindows OSや､Excel､Word､PowerPoint等のMicrosoft Officeなどでも広く認知されてますが､最近は法人向けにｸﾗｳﾄﾞを通じた業務支援ｻｰﾋﾞｽなども行っております｡

2. 業界展望

･ﾏｲｸﾛｿﾌﾄのﾋﾞｼﾞﾈｽｾｸﾞﾒﾝﾄを大きく二つに分けると､①従来のWindows/Office関連ｻｰﾋﾞｽと②ｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽ､になるとかと思います｡

･①に関しては､近年Office 365等のｻﾌﾞｽｸﾘﾌﾟｼｮﾝ型でのｻｰﾋﾞｽ提供などもして利用者増加につながっておりますが､もはやOffice(特にｴｸｾﾙ)は世界の経済活動においてなくてはならないﾂｰﾙとなっておりますので､世界経済の拡大と共に需要も増加していくでしょう｡

･②に関しては､AIやﾃﾞｼﾞﾀﾙ技術を活用した業務効率化などは今後どんどん増えていくでしょうから､こちらもﾆｰｽﾞは今後莫大に増えていくことでしょう｡

3. 個別企業競争力

･このように､業界としては引き続き大きな需要があることが確認できる中､その中でのﾏｲｸﾛｿﾌﾄの競争優位性とは何でしょうか? 上述の①Windows/Office関連ｻｰﾋﾞｽと②ｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽに分けて考えていきたいと思います｡

① Windows/Office関連ｻｰﾋﾞｽ
･これはもう間違いなく抜群の競争優位性を維持し続けるでしょう｡企業勤めをしたことがある人ならわかると思いますが､業務の全てがﾜｰﾄﾞ､ｴｸｾﾙ､ﾊﾟﾜﾎﾟで回っているのです｡特にｴｸｾﾙは秀逸で､｢ｴｸｾﾙを止めたら世界が止まる｣と迄言われる程､企業の業務はｴｸｾﾙに依存しております｡
このようにMicrosoft Officeは､もう世界の経済活動に組み込まれているわけです｡これは今後もずっと使われていくでしょう｡

･近年注目されているのは､Windows/Officeの売り方の変遷です｡従来はWindows&OfficeをPCの標準装備として売り出していました｡PCを買うとほぼ確実にWindowsが搭載されているので､PC=Windowsと思い込んでいる人も多かったのではないでしょうか?太刀打ちできる競合もほぼ皆無で､Windows&Officeをがっちり守っていればﾏｲｸﾛｿﾌﾄは一生安泰だと思われていたのです｡

･しかしiPhoneの隆盛以降､時代はPCからｽﾏﾎ時代へ｡そこで乗り遅れたﾏｲｸﾛｿﾌﾄはｽﾏﾎのOSとしてｱｯﾌﾟﾙ(iOS)とｸﾞｰｸﾞﾙ(ｱﾝﾄﾞﾛｲﾄﾞ)に覇権を握られてしまったのです｡

･世の中ではｽﾏﾎの台頭でPCの販売数はどんどん減少していき､それに伴いﾏｲｸﾛｿﾌﾄの業績も振るわず､株価もずっと低迷していたのです｡

･そんな中､2014年にｻﾃｨｱ･ﾅﾃﾞﾗ現CEOが就任し､今までのWindows｢&｣Officeではなく､ﾏｲｸﾛｿﾌﾄの価値の根源であるOfficeのみを切り出して､これをｸﾗｳﾄﾞ上で､ｽﾏﾎを含む他のOSでも利用できるようなｱﾌﾟﾘｹｰｼｮﾝのｵｰﾌﾟﾝ化を行いました｡つまり､ﾕｰｻﾞｰはWindowsを使いたいのではなく､Officeを使いたいのだということに気づいたのです｡

･これがもう大成功だったわけですね｡ﾏｲｸﾛｿﾌﾄのｽﾏﾎ(ｳｨﾝﾄﾞｳｽﾞﾌｫﾝ)は使いたくないけど､iPhone上でｴｸｾﾙとかﾊﾟﾜﾎﾟが使えるなら使いたいという人は山ほどいたわけです｡

･このように売り方の変遷はあるものの､Microsoft Officeというのはﾋﾞｼﾞﾈｽの大前提として組み込まれている以上今後も長い間使い続けられるものだと思われます｡

② ｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽ
･Microsoft Officeと違ってこちらは､現時点での競争優位性は何とも言えません｡

･AIやﾃﾞｼﾞﾀﾙ技術がｸﾗｳﾄﾞを通じて､今後企業の業務を劇的に効率化していくことは間違いないのですが､巨大な競合他社(ｱﾏｿﾞﾝ､ｸﾞｰｸﾞﾙ､IBM等々)が非常に多く､現在は誰が覇権を握るのかの戦国時代ではないでしょうか｡

･Windows/Officeの場合は､Windows 95以降､立ち向かえる競合がほとんどおらず､その間に世界中のほとんどの人がWindowsとOfficeの使い方に完全に慣れ切ってしまたことが大きな競争力優位性の源泉になっていたのですが､現在のｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽに関してはそうもいかないのです｡

･ｸﾗｳﾄﾞは各社いろいろなｻｰﾋﾞｽがありますが､ｱﾏｿﾞﾝ､ｸﾞｰｸﾞﾙ､IBMなどが競合にいる中､ﾏｲｸﾛｿﾌﾄにしか作れないｻｰﾋﾞｽというのはないのではないでしょうか?

･ゆえに､この分野で覇権を握るというよりは全体のﾊﾟｲが増えていくことで業績を拡大していくのみで､他社に対する競争優位性というのは発揮しづらいと思います｡(現時点では)


<理論株価>
66ﾄﾞﾙ(2019年6月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

NYﾀﾞｳ銘柄理論株価一覧はこちらご参照ください!

<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Productivity and Business Processes
･Microsoft Office(ﾜｰﾄﾞ､ｴｸｾﾙ､ﾊﾟﾜﾎﾟ､Outlookをはじめとしたｱﾌﾟﾘｹｰｼｮﾝ)のｻﾌﾞｽｸﾘﾌﾟｼｮﾝやﾗｲｾﾝｽ契約｡
･LinkedIn(ﾋﾞｼﾞﾈｽ特化型ｿｰｼｬﾙ･ﾈｯﾄﾜｰｷﾝｸﾞ･ｻｰﾋﾞｽ)
･Dynamics(法人向けに業務の生産性向上､迅速/最適な経営判断をｻﾎﾟｰﾄするｱﾌﾟﾘｹｰｼｮﾝ｡特にCRM(Customer Relationship Management､企業活動における顧客接点･関係を管理すること)やERP(Enterprise Resource Planning､企業の資産(ﾋﾄ･ﾓﾉ･ｶﾈ)を一元管理)の分野にﾌｫｰｶｽ｡)

2. Intelligent Cloud
･ｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽ部門｡
Microsoft Azureではｸﾗｳﾄﾞを通じて､主にIT技術者やｱﾌﾟﾘｹｰｼｮﾝ開発者向けに､ｼｽﾃﾑやｱﾌﾟﾘｹｰｼｮﾝを開発するまでの業務の生産性､効率性を高める為のｻｰﾋﾞｽ(AI､IoT､ｽﾄﾚｰｼﾞ､他)を提供｡

3. More Personal Computing
･ｳｨﾝﾄﾞｳｽﾞOSのﾗｲｾﾝｽ販売｡
･Surface等のﾃﾞﾊﾞｲｽ販売｡
･Xbox等のｹﾞｰﾑ関連
･Bing等の検索ｴﾝｼﾞﾝやｳｪﾌﾞ広告ﾋﾞｼﾞﾈｽ｡

ちなみにｻｰﾋﾞｽ/ﾌﾟﾛﾀﾞｸﾄ別売上高は以下｡
やはり､Azure等の法人向けｸﾗｳﾄﾞｻｰﾋﾞｽがかなり伸びてきているんですね｡もはやWindows OSやｵﾌｨｽだけの会社ではないですね｡




<決算情報>

･売上は125,843百万ﾄﾞﾙと前年対比14.0%増加､すべてのｾｸﾞﾒﾝﾄの売上が好調だったことが寄与｡

･純利益は39,240百万ﾄﾞﾙで前年対比2.4倍､上述の通り本業が好調だったことに加え､前年度は税制改正により一過性の税負担が生じていたことが要因｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>

りろんかぶおの競争優位性評価(5段階評価)⇒★★☆☆☆

1. 企業概要

･ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞは､ｴﾚﾍﾞｰﾀｰ･ｴｽｶﾚｰﾀｰ､空調ｼｽﾃﾑ､航空用ｴﾝｼﾞﾝ､航空宇宙関連ｼｽﾃﾑなどの製造､販売､ﾒﾝﾃﾅﾝｽなどを行っているｺﾝｸﾞﾛﾏﾘｯﾄ企業です｡

･ｴﾚﾍﾞｰﾀｰ･ｴｽｶﾚｰﾀｰはOtisというﾌﾞﾗﾝﾄﾞで事業展開しており世界ｼｪｱﾄｯﾌﾟ､航空用ｴﾝｼﾞﾝはPratt & Whitneyﾌﾞﾗﾝﾄﾞで世界3位｡

2. 業界展望

･ｴﾚﾍﾞｰﾀｰ･ｴｽｶﾚｰﾀｰ､空調ｼｽﾃﾑなどは､今後途上国の都市化が進む上で､必ず伸びてくる需要の為追い風｡

･航空用ｴﾝｼﾞﾝ及び関連ｼｽﾃﾑに関して､日本航空機開発協会の予測によると以下の通り､成長力の強いｱｼﾞｱがけん引役となり航空旅客輸送量(×10の12乗 人･km)は今後20年で2.3倍に増加すると予想されており､これに伴い航空機需要も増加することが見込まれているのでこちらも追い風｡




3. 個別企業競争力

･このように､業界としては引き続き大きな需要があることが確認できる中､その中でのﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞの競争優位性とは何でしょうか?ｺﾝｸﾞﾛﾏﾘｯﾄですのでｾｸﾞﾒﾝﾄ毎に考えてみます｡(各ｾｸﾞﾒﾝﾄ概要は下の<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>をご参照)

(1). Otis
・ｴﾚﾍﾞｰﾀ･ｴｽｶﾚｰﾀに関して､Otisは現時点で世界ｼｪｱﾄｯﾌﾟを誇るものの､競合他社との差別化ってできるのでしょうか?

・我々利用者として､｢このｴﾚﾍﾞｰﾀｰは乗り心地が良いが､あのｴﾚﾍﾞｰﾀｰは全然だめだ｣と思うことがないように､ｴﾚﾍﾞｰﾀ･ｴｽｶﾚｰﾀがどこのﾒｰｶｰであるかを気にする人はいません｡

・技術的にも難易度は低く､差別化及びﾌﾞﾗﾝﾃﾞｨﾝｸﾞが非常に難しく､競争優位性を作り出すことは困難な分野であると考えます｡

(2). Carrier
・空調ｼｽﾃﾑやﾋﾞﾙｵｰﾄﾒｰｼｮﾝｼｽﾃﾑ等に関して､現在このｾｸﾞﾒﾝﾄがﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞの一番の稼ぎ頭になっております｡

・Carrierはｾｷｭﾘﾃｨやｶﾞｽ､ｺﾝﾄﾛｰﾙｼｽﾃﾑ等､ﾋﾞﾙなどの大きな建物に必要なものをﾄｰﾀﾙで提供できることが強みで、Carrierに一任すれば全部やってくれるというのを売りに､営業利益率も20%あり非常に利益率の高いｾｸﾞﾒﾝﾄです｡

・個別技術の差別化は難しいですが､ﾄｰﾀﾙｿﾘｭｰｼｮﾝでの差別化を図っており､これはある程度の競争優位性を発揮し続けられる分野ではと思います｡

(3). Pratt & Whitney(PW)
・航空用ｴﾝｼﾞﾝは､人命を預かる航空機の最も肝となる部分ですので､過去の実績が非常に重視される分野で､確固たる技術を持ったうえで実績を作ってしまえば高い利益を望める分野です｡

・PWは､GEとﾛｰﾙｽﾛｲｽと並んで3大航空用ｴﾝｼﾞﾝﾒｰｶｰと評されており実績は十分です｡
但し､技術力及びｼｪｱではGEが群を抜いており､巨大推進力が必要な大型航空機へのｴﾝｼﾞﾝ等はやはりGEが強いようです（これが利益率が高い）｡

・GEがこの部門で営業利益率20%以上を稼ぐのに対して､PW､ﾛｰﾙｽﾛｲｽは1桁であり､3大ﾒｰｶｰの中でも格差が生まれてしまっている状況ゆえ､大きな期待をできる部門かというとそうでもないかもしれません｡

(4). Collins Aerospace Systems
・航空宇宙ｼｽﾃﾑに関して､これも航空用ｴﾝｼﾞﾝと同様､過去の実績が評価される分野と思います｡

・この部門は､Carrierに次いで2番目の稼ぎ頭となっており､ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞが今後更に技術を磨き､実績をしっかりと作っていくことで競争優位性を発揮できる分野だと思います｡

<理論株価>
70ﾄﾞﾙ(2018年12月末時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

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<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>

1. Otis
ｴﾚﾍﾞｰﾀ･ｴｽｶﾚｰﾀの製造､設置､ﾒﾝﾃﾅﾝｽｻｰﾋﾞｽ｡(ちなみに､築20年のうちの団地のｴﾚﾍﾞｰﾀｰもOtisでした｡日本でも結構昔から普及してるんですねｰ｡)

2. Carrier
ｴｱ･ｺﾝﾃﾞｨｼｮﾅｰなど空調ｼｽﾃﾑ､ﾋﾞﾙｵｰﾄﾒｰｼｮﾝｼｽﾃﾑ等の製造販売

3. Pratt & Whitney
航空用ｴﾝｼﾞﾝなどの設計･製造･販売･ﾒﾝﾃﾅﾝｽ

4. Collins Aerospace Systems
商業や軍事､国などへの航空宇宙ｼｽﾃﾑの設計･製造･販売

<決算情報>

･売上は66,501百万ﾄﾞﾙと前年対比11.1%増加､米国内需要が旺盛だったことが要因｡

･純利益は5,269百万ﾄﾞﾙで前年対比15.8%増､上述の通り米国内で特に空調ｼｽﾃﾑ関連が好調だったことが要因｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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<りろんかぶおｺﾒﾝﾄ>
･ﾅｲｷは世界一のｽﾎﾟｰﾂｼｭｰｽﾞ､ｽﾎﾟｰﾂｳｪｱﾒｰｶｰです｡ﾅｲｷの競争優位の源泉はなんといっても｢ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力｣｡ﾅｲｷ製品は売上ﾏｰｼﾞﾝ(売上―原価)が40%を優に超えますが､この超高収益率はﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力という無形価値から生み出されております｡

･筆者自身もﾅｲｷが大好きですが､その理由は､ﾅｲｷのあのﾛｺﾞに対して｢かっこいい｣､｢ｸｰﾙだ｣､｢洗練されている｣、というｲﾒｰｼﾞを持っており､それを身に着けることにﾜｸﾜｸするからです｡よく街中でも歩いている人の靴をついついﾁｪｯｸしてしまいますが､ﾅｲｷを履いている人ってほんとに多いです｡

･上記のような｢なんかかっこいい｣に､ﾅｲｷのﾌﾞﾗﾝﾄﾞ戦略が詰まっております｡ﾅｲｷのような消費者向けの企業では､ﾌﾞﾗﾝﾄﾞ戦略が非常に重要で､ﾅｲｷは自社製品の抜群の機能性を生かして､多くのｽﾎﾟｰﾂのﾄｯﾌﾟﾌﾟﾚｲﾔｰと独占契約をして､ﾌﾟﾚｰ中にﾅｲｷ製品を身に着けてもらい､それをﾃﾚﾋﾞで見る多くの人達にﾅｲｷﾌﾞﾗﾝﾄﾞを植え付けていっております｡筆者はｽﾎﾟｰﾂ観戦も好きですが､注目されるｹﾞｰﾑでは必ずﾅｲｷﾌﾞﾗﾝﾄﾞを目にします｡

･更に､ﾅｲｷはﾗﾝﾆﾝｸﾞ文化を最初につくった企業でもあり､ｽﾎﾟｰﾂｼｭｰｽﾞやｳｪｱが使われる機会を生み出す､Demand Creationにも非常に積極的です｡これからAIやﾛﾎﾞｯﾄの時代に移行する中､人々の働く時間が徐々に減っていき､ｽﾎﾟｰﾂなどのｴﾝﾀﾒに費やされる時間が増えていくであろうことを考えるとﾅｲｷの業績は今後も引き続き伸びていくことが容易に想像できます｡

･既に強力なﾌﾞﾗﾝﾄﾞにより､大きな競争優位性を発揮しており､今後もﾌﾞﾗﾝﾄﾞ戦略を間違えなければ､この競争力は今後も維持･向上していくだろうと考えられます｡

<理論株価>
39.72ﾄﾞﾙ(2019年5月31日時点)
※1 直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が今後半永久的に続くと仮定し､Discounted Cash Flow(DCF)法で計算｡
※2 DCF法の概要はこちらご参照｡

NYﾀﾞｳ銘柄理論株価一覧はこちらご参照ください!

<ｾｸﾞﾒﾝﾄ毎ﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙ>
･ｽﾎﾟｰﾂｼｭｰｽﾞ
･ｽﾎﾟｰﾂｳｪｱ
･ｽﾎﾟｰﾂ用品
･ｺﾝﾊﾞｰｽ(ﾅｲｷﾌﾞﾗﾝﾄﾞ以外のｼｭｰｽﾞﾌﾞﾗﾝﾄﾞ)

<決算情報>
･売上は39,117百万ﾄﾞﾙと前年対比7.5%増加｡中国を中心として世界中で製品販売が好調であったことが背景｡
･純利益は4,772百万ﾄﾞﾙで前年対比2.1倍に増加｡前年度は税制改革の影響で純利益がほとんど出ていなかったことが最大の原因｡それを差し引くと近年､ｵﾝﾗｲﾝｼｮｯﾌﾟの拡充や､ﾃﾞｰﾀｱﾅﾘｼｽなどへの投資で一部費用が増加傾向にあり｡｡
･16年連続増配銘柄｡

<財務情報>











以上

りろんかぶお

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＜りろんかぶおコメント＞
・GEの主力ビジネスだった電力タービン事業がREの台頭によりかなり厳しい状況で、事業縮小を決めているGE Capitalがいまだにお荷物状態だが、航空機エンジンとヘルスケアは好調。
・特に航空機エンジンに関しては、今後も航空機需要が伸びていくことが予想される中かなり有望なビジネス。かつ、航空機のように巨大かつ空を飛ぶ乗り物における命ともいえるエンジンに関しては、今までの実績が最も他社との差別化要因になるため、今後も競争力を保ち続けることが予想される。
・他事業が足を引っ張り、株価が大暴落中なるもAviationビジネスがある限り、GEは磨けば光るダイヤの原石か？

＜理論株価＞
10.37ドル（2017年12月31日時点）
※1　直近5年間のフリーキャッシュフローの平均が今後半永久的に続くと仮定し、Discounted Cash Flow（DCF）法で計算。
※2　DCF法の概要はこちらご参照。

NYﾀﾞｳ銘柄理論株価一覧はこちらご参照ください!

＜セグメント毎ビジネスモデル＞
1. Power
ガスタービン発電機、蒸気発電システム、配電関連設備の販売及び関連サービスの提供。

2. Renewable Energy
・陸上及び洋上風力発電の風力タービン・ブレードの販売及び関連サービスの提供。
・水力発電設備の設計、危機調達、建設、試運転、

3. Oil & Gas
・陸上及び海底の油田開発に関わる全て（油田の評価、掘削、生産、閉鎖まで）の設備販売及びサービス提供。
・油ガス田開発に関わる、ガスタービン発電機やコンプレッサー、駆動装置などの販売。
・Oil & Gas，発電所、航空などの分野における、危機のメンテナンス、制御、監視などに関するﾃﾞｼﾞﾀﾙサービスの提供。

4． Aviation
・民間航空機用のジェットエンジン及びプロペラ機用エンジン、軍事用航空機やヘリコプター、軍艦等向けのジェットエンジンの販売及びメンテナンスサービス。
・民間用及び軍事用航空機向けの、電力システム、操業効率化システムなどのシステム提供。
その他ＧＥ傘下企業（Concept Laser、Arcam EBM, 、AP&C、AddWorksTM、GeonX等）を通じた付随サービスの提供。
・機器販売よりもサービスで稼ぐビジネスモデル。

5． Healthcare
・画像診断機器（Ｘ線、ＭＲ等）、臨床システム（超音波、心電図、骨密度測定等）の機器販売及びメンテナンスサービスの提供。
・新薬開発の為の機器販売及びサービス提供。
・医療の品質向上及びコスト低減などの為のデジタルサービス（クラウド、ＡＩ等）の提供。

6． Transportation
・高馬力のディーゼル電気機関の販売及び操業効率向上のためのデジタルサービス、鉱山機械の販売、掘削装置向けのディーゼルエンジンの販売。

7. Lighting
ＬＥＤ照明器具、省電力システムの販売。

8. Capital
上述7セグメントにおけるファイナンス（融資や保険等）サービスの提供。

＜決算情報＞
・売上は122,092百万ドルと前年対比1%減少、2016年に家電ビジネス等の売却で一時的な収益があったことと、GE Capitalでの減損が主な原因。
・純利益は▲6,222百万ドルで前年対比176%減、赤字転落。GE Capitalの保険ビジネスで6,200百万ドル規模の減損が発生、更に再生可能エネルギ―の台頭で営業利益が45%減少したことが主因。

＜財務情報＞











以上

りろんかぶお

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ﾊﾞﾌｪｯﾄ部のりろんかぶおです!

このｻｲﾄではあらゆる企業の財務分析及び理論株価を広く共有し､
｢どの銘柄を､いつ買えばいいのか?｣の判断材料の一つとしていただくことを目的としております!

今回の銘柄は､ｵｼｬﾚなｶﾌｪとして世界中に店舗を展開する

ｽﾀｰﾊﾞｯｸｽ

です!

りろんかぶおも､ゆっくり本を読みたいとき､勉強したいとき等､
ｶﾌｪに行くならどうしてもｽﾀﾊﾞを選んでしまいます｡

周りの友人もみんなスタバ大好きですし､
米国に住んでいる時に感じましたがｱﾒﾘｶ人もやはりｽﾀﾊﾞ大好きです｡

ｶﾌｪといえばｽﾀﾊﾞ!というのは世界中の多くの人にしみついており､
これがｽﾀﾊﾞの大きな競争力となっております！

これは､ｽﾀﾊﾞの戦略がｺｰﾋｰを提供することではなく､
3rd Place(第三の空間)を提供することに力を注いだ結果といえるでしょう｡

そんなｽﾀﾊﾞの直近10年間の株価推移は以下の通り(Yahooﾌｧｲﾅﾝｽ抜粋)｡



今回も以下の順でｽﾀﾊﾞ株を分析していきます｡

目次
1. 財務分析
2. 配当及び自社株買い
3. 理論株価
4. 結論

---

1.財務分析

---

売上･純利益は右肩上がりで増加しております｡
前年対比では売上が5%増ですが､
これは主に中国を中心としたｱｼﾞｱ地域での店舗数拡大に起因するもののようです｡

また営業利益率は18%あり
収益力の高さがうかがえます｡



売上高構成比率を見ると､ほとんどが直営店舗からの収入になりますが､
一部ﾗｲｾﾝｽ契約での店舗展開もしているようです｡

主力のｶﾌｪﾃﾘｱにﾌｫｰｶｽしているという点では､
とてもｼﾝﾌﾟﾙなﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙですね｡



地域別営業利益を見ると､北中南米が圧倒的に多いですね｡
但し､現在急速に利益を伸ばしてきている中国は､
今後も有望なﾏｰｹｯﾄとなりそうです｡

欧州の割合が少ないのが意外ですが､これはｽﾀﾊﾞ進出前から欧州ではｺｰﾋｰ文化が発達しており､
ｽﾀﾊﾞの入り込む余地が少なかったのが原因といわれております｡

---

2.配当及び自社株買い

---

配当利回りは､2017年11月5日現在で

1.81%!(低い｡｡)

ｽﾀﾊﾞは連続増配も8年ですし､
正直ちょっと物足りないですね｡

一方で､ｽﾀﾊﾞは自社株買いをたくさん行っている企業です｡
配当と自社株買いを合わせた株主還元総額の利回りは4.43%となります!

どうしても配当に目が行きがちですが､
株主還元としては自社株買いもしっかり見ていく必要があります｡

---

3.理論株価

---

それでは､お待ちかねの理論株価です!

理論株価の計算には､
M&Aのﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞｰなどがﾒｲﾝで使用するDiscounted Cash Flow(DCF法)を使います｡

ｽﾀﾊﾞの過去3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が､
今後も永久に続くと仮定した場合､
DCF法による理論株価は､

↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
なんと

33ﾄﾞﾙとなります!!(2017年11月5日現在56.03ﾄﾞﾙ)

※ DCF法の概要説明はこちら!

これが適正株価だとすると､
現在の株価は70%割高ということになります｡｡

---

4. 結論

---

･ｽﾀﾊﾞは世界中でｶﾌｪﾃﾘｱを展開しており､強力なﾌﾞﾗﾝﾄﾞを築いている｡

･2017年は売上22,387百万ﾄﾞﾙ､純利益2,885百万ﾄﾞﾙ｡

･8年連続増配､配当と自社株買いを合わせた株主還元総額の利回りは4.43%(2017年11月5日現在)｡

･理論株価は33ﾄﾞﾙ(2017年11月5日現在56.03ﾄﾞﾙ)で70%割高｡｡

ｼﾝﾌﾟﾙなﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙで､圧倒的なﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力を誇る企業ですので､
株価がもっと下がった時に購入したいですね♪

NYﾀﾞｳ銘柄理論株価一覧はこちらご参照ください!

＜NYダウ銘柄以外の理論株価一覧＞

企業名 ※企業名ｸﾘｯｸで 財務分析が見れます	理論株価 (ﾄﾞﾙ)	連続増配 (5年以上のみ)	最新決算年 純利益 (百万ﾄﾞﾙ)
Wels Fargo	55	6年	21,938
AT&T	50	33年	12,976
Phillips 66	32	5年	1,555
Google	378	-	19,478
Starbucks	33	8年	2,885

以上

りろんかぶお

今後も皆様にとって有意義な情報をお届けできるよう精進致します!
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こんにちは!
ﾊﾞﾌｪｯﾄ部のりろんかぶおです!

このﾌﾞﾛｸﾞではあらゆる企業の財務分析及び理論株価を広く共有し､
｢どの銘柄を､いつ買えばいいのか?｣の判断材料の一つとしていただくことを目的としております!

今回の銘柄は､検索ｴﾝｼﾞﾝとして知らない人はいないであろう

Google

です!

Googleは1998年に設立されたｲﾝﾀｰﾈｯﾄｻｰﾋﾞｽ企業で､
現在の時価総額ﾗﾝｷﾝｸﾞはｱｯﾌﾟﾙに次いで世界2位です｡

Googleの共同創業者であるﾗﾘｰ･ﾍﾟｲｼﾞとｾﾙｹﾞｲ･ﾌﾞﾘﾝは､
ｽﾀﾝﾌｫｰﾄﾞ大学博士課程在籍中､に共同で検索ｴﾝｼﾞﾝに関する論文を書き､
それをｻｰﾋﾞｽ化することを目的としてGoogleを設立しました｡

そのような経緯もあり､Googleは検索ｴﾝｼﾞﾝにものすごい力を入れており､
ﾕｰｻﾞｰが探し求めている情報を的確に提供することに莫大な労力を費やしてきました｡

だからこそ､検索で何か探す時はどうしてもGoogleを使う人が多いのではないでしょうか?
｢ｸﾞｸﾞる｣や｢ｸﾞｰｸﾞﾙ先生｣という言葉があるのも､Googleの検索技術の裏付けがあります｡

そんなGoogleの直近10年間の株価推移は以下の通り(Yahooﾌｧｲﾅﾝｽ抜粋)｡


今回も以下の順でGoogle株を分析していきます｡

目次
1. 財務分析
2. 理論株価
3. 結論
4. NYﾀﾞｳ銘柄以外理論株価一覧

---

1.財務分析
(1)売上高･純利益推移

---

Googleが有名になってから､もう10年以上たつと思いますが､
未だに売上･純利益はぐんぐん伸びておりますね｡

これは単純にGoogleｻｰﾋﾞｽのﾕｰｻﾞｰ数増加に伴う広告収入が増えている為です｡
ｲﾝﾀｰﾈｯﾄの普及が発展途上の地域もまだありますので､今後も売上を拡大できる余地はまだまだありそうです｡

次に売上高構成比率を見てみましょう｡


各構成要素の具体例は以下の通りです｡

Googleｻｰﾋﾞｽ:　検索ｴﾝｼﾞﾝ､Google Map､Gmail､Youtube
第三者ｻｰﾋﾞｽ:　Google AdSense等(例えばﾌﾞﾛｸﾞ等第三者のﾒﾃﾞｨｱにGoogleの広告を張り付けてもらうもの)
その他:　ｱﾌﾟﾘ販売､ﾗｲｾﾝｽ収入､ﾊｰﾄﾞｳｪｱ等

Googleは自身のｻｰﾋﾞｽに広告を張り付けることで
広告収入を得るというﾋﾞｼﾞﾈｽﾓﾃﾞﾙです｡

売上の7割はGoogle自身のｻｰﾋﾞｽ経由での広告収入となっております｡
確かにGoogleで検索すると､検索結果の上から2~3個は広告だったりしますよね｡

確かな技術に裏付けされた検索ｴﾝｼﾞﾝゆえ､既に世界的にも強力なﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力を有しており､
既存のﾕｰｻﾞｰを離さないだけでなく､今後も新たなﾕｰｻﾞｰを獲得し続けていくことでしょう!

次に地域別売上高を見ていきましょう!


米国での売上げが半分を占めます｡
Googleほど世界的企業でも売上の半分が米国というのは少し驚きです｡

これは逆に､海外ではまだまだ伸びしろがあるということでもありますので､
今後も業績拡大余地はまだまだありそうですね｡

---

(2)配当金･自社株買い推移

---

Googleは現時点で配当を出しておりません｡

Googleのような成長段階の企業では､稼いだお金を新規投資して事業拡大を優先するというのはので､
当分は株主還元はほとんどないかもしれませんね｡

その分､業績拡大が株主の期待を上回ればさらに企業価値を増加させ､
株主としてﾒﾘｯﾄを享受できるでしょう！

---

2.理論株価

---

それでは､お待ちかねの理論株価です!

理論株価の計算には､
M&Aのﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞｰなどがﾒｲﾝで使用するDiscounted Cash Flow(DCF法)を使います｡

Googleの過去3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が､
今後も永久に続くと仮定した場合､
DCF法による理論株価は､

↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
なんと

378ﾄﾞﾙとなります!!(2017年10月15日現在1,007.87ﾄﾞﾙ)

※1 DCF法の概要説明はこちら!

※2 ﾘﾝｸ先記事と本記事の理論株価が異なるのは計算前提が異なるためです｡ﾘﾝｸ記事では､2016年時点のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰが今後永久に2%ずつ成長していく前提で計算しておりますが､今回は本ｻｲﾄで他銘柄にも適用している保守的な計算前提(直近3年間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰ平均､成長率0%)を使っております｡

FANG銘柄を買ってはいけない理由

これが適正株価だとすると､
現在の株価は167%割高ということになります｡｡

但し､上記※2の通り､理論株価の計算前提はかなり保守的な前提を使っておりますので､
今後も順調に成長していくであろうことも加味すると､理論株価はもっと大きくなります｡

---

3.結論

---

･Googleは確かな技術に裏付けされた検索ｴﾝｼﾞﾝを中心として､ｵﾝﾗｲﾝ広告ﾋﾞｼﾞﾈｽを展開

･2016年は売上90,272百万ﾄﾞﾙ､純利益19,478百万ﾄﾞﾙ｡

･成長ﾌｪｰｽﾞゆえ配当はｾﾞﾛ｡

･理論株価は378ﾄﾞﾙ(2017年10月15日現在1,007.87ﾄﾞﾙ)で167%割高｡｡但し､Googleの成長を織り込むと理論株価はもっと高くなるはず｡

とてもｲﾝﾀｰﾈｯﾄｻｰﾋﾞｽの中では絶大なるﾌﾞﾗﾝﾄﾞ力を構築しておりますので､
割安感が出てきたら買いたい銘柄ですね♪

---

4. NYﾀﾞｳ銘柄以外理論株価一覧

---

(NYダウ銘柄の理論株価一覧表最新版はこちら!
ｽﾏﾎで御閲覧の方はﾄｯﾌﾟ画面から最新記事をｸﾘｯｸいただき最下段ご参照ください)

企業名 ※企業名ｸﾘｯｸで 財務分析が見れます	理論株価 (ﾄﾞﾙ)	連続増配 (5年以上のみ)	最新決算年 純利益 (百万ﾄﾞﾙ)
Wels Fargo	55	6年	21,938
AT&T	50	33年	12,976
Phillips 66	32	5年	1,555
Google	378	-	19,478

以上

りろんかぶお

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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

こんにちは!
ﾊﾞﾌｪｯﾄ部のりろんかぶおです!

このﾌﾞﾛｸﾞではあらゆる企業の財務分析及び理論株価を広く共有し､
｢どの銘柄を､いつ買えばいいのか?｣の判断材料の一つとしていただくことを目的としております!

今回の銘柄は｢投資の神様ｳｫｰﾚﾝ･ﾊﾞﾌｪｯﾄ｣のﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵの中で､
ここ数年ﾊﾞﾌｪｯﾄがｺﾂｺﾂ買い続け､
ついにﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵの中でも7番目に保有比率の高い銘柄となった

ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66

です!

ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66は
2012年4月にｺﾉｺﾌｨﾘｯﾌﾟｽの中位･下位事業がｽﾋﾟﾝｵﾌされて
分離独立した企業で､石油精製と石油製品の販売を行う会社です｡

そんなﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66の過去10年間の株価推移は以下の通り(Yahooﾌｧｲﾅﾝｽ抜粋)｡

今回も以下の順でﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66株を分析していきます｡

目次
1.財務分析
2.理論株価
3.結論

詳細

---

1.財務分析
(1)売上高･純利益推移

---

売上高推移をみると2015年･2016年に大きく落ち込んでいます｡

これは､2014年後半から石油価格が大幅に下落したためです｡

米国の原油価格指標となるWTI価格は､
2014年半ばまで100ﾄﾞﾙ近辺で取引されていたものの､
2014年後半に大暴落し､一時期70%以上も値を下げました｡

これにより､石油製品販売を主力とするﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66の売上高は大きく下落しているのです｡

純利益推移をみると､こちらも大幅に悪化しております｡

これは販売製品の価格も下落してしまったために､
各製品のﾏｰｼﾞﾝが減少したことが原因です｡

次に純利益構成比率です｡

石油製品販売､化学品分野が多いですね｡

2015年までは､石油精製が最も比率が高かったのですが､
ﾏｰｼﾞﾝの減少によって､かなり利益が減ってしまっております｡

---

(2)配当金推移

---

配当利回りは､2017年9月11日現在で

3.33%!

ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66は2012年にConoco Phillipsからのｽﾋﾟﾝｵﾌで誕生した会社ですが､
一応それ以降､毎年増配は続けております｡

今後の､配当及び自社株買いで株主還元に対する姿勢が問われるところですね｡

---

2.理論株価

---

それでは､お待ちかねの理論株価です!

理論株価の計算には､
M&Aのﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞｰなどがﾒｲﾝで使用するDiscounted Cash Flow(DCF法)を使います｡

ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66の過去5年のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が､
今後も永久に続くと仮定した場合､
DCF法による理論株価は､

↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
なんと

32ﾄﾞﾙとなります!!(2017年9月11日現在84.70ﾄﾞﾙ)

※DCF法の概要説明はこちら!

これが適正株価だとすると､
現在の株価は165%割高ということになります｡｡

---

3.結論

---

･2012年4月にｺﾉｺﾌｨﾘｯﾌﾟｽの中位･下位事業がｽﾋﾟﾝｵﾌされて分離独立した企業で､石油精製と石油製品の販売を行う会社｡

･2016年は売上85,777百万ﾄﾞﾙ､純利益1,555百万ﾄﾞﾙ｡

･配当利回りは3.33%(2017年9月11日現在)､5年連続増配｡

･理論株価は32ﾄﾞﾙ(2017年9月11日現在84.70ﾄﾞﾙ)で165%割高｡

以上を見る限りではあまり好んで投資したくなるような銘柄ではないと感じてしまいますが､
ﾊﾞｰｸｼｬｰﾊｻｳｪｲが大量購入しているのには理由があるはずなので､今後も要ﾁｪｯｸです♪

理論株価一覧
(一覧表は随時ｱｯﾌﾟﾃﾞｰﾄ中!最新版はこちら!)

NYﾀﾞｳ銘柄
企業名	理論株価 (ﾄﾞﾙ)	現在株価 (ﾄﾞﾙ) (2017/9/9現在)	割安度 割高度	連続増配 (2016年迄) (5年以上のみ)	時価総額 (百万ﾄﾞﾙ) (2017/9/9時点)	S&P格付 (2016/12/31時点)
ｱｯﾌﾟﾙ	138	158.63	15%  割高	5年	819,360	AA+
ﾏｲｸﾛｿﾌﾄ	56	73.98	32%  割高	15年	571,164	AAA
ｼﾞｮﾝｿﾝ ｴﾝﾄﾞ ｼﾞｮﾝｿﾝ	104	130.98	26%  割高	54年	351,550	AAA
ｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ	36	78.82	119%  割高	34年	333,969	AA+
JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ	79	88.42	12%  割高	6年	311,147	-
P&G	78	92.84	19%  割高	60年	236,743	AA-
ｳｫﾙﾏｰﾄ	122	78.88	-35%  割安	44年	235,630	AA
ｼｪﾌﾞﾛﾝ	(※)	110.78		29年	209,928	AA-
GE	16	23.82	49%  割高	‐	206,232	AA-
ﾌｧｲｻﾞｰ	36	34.1	-5%  割安	7年	202,805	AA
ｺｶ･ｺｰﾗ	33	46.3	40%  割高	54年	197,484	AA-
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽ	136	197.75	45%  割高	7年	191,197	A+
VISA	33	104.43	216%  割高	9年	191,041	A+
ﾎｰﾑﾃﾞﾎﾟ	68	159.66	135%  割高	7年	188,210	A
ﾍﾞﾗｲｿﾞﾝ	56	46.11	-18%  割安	12年	188,102	BBB+
ﾒﾙｸ	55	64.27	17%  割高	6年	175,287	AA
ｲﾝﾃﾙ	35	35.19	1%  割高	‐	165,710	A+
ｼｽｺｼｽﾃﾑｽﾞ	38	31.48	-17%  割安	6年	157,402	AA-
ｳｫﾙﾄﾃﾞｨｽﾞﾆｰ	51	97.07	90%  割高	‐	149,826	A
ﾎﾞｰｲﾝｸﾞ	155	238.78	54%  割高	6年	141,139	A
IBM	213	142.45	-33%  割安	21年	132,755	AA-
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ	74	159.71	116%  割高	41年	129,365	BBB+
3M	107	205.69	92%  割高	58年	122,749	AA-
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ	55	109.55	99%  割高	23年	87,506	A-
ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽ	241	217.21	-10%  割安	6年	84,033	A+
ｱﾒﾘｶﾝｴｸｽﾌﾟﾚｽ	73	84.25	15%  割高	5年	74,475	BBB+
ﾃﾞｭﾎﾟﾝ	16	84.72	430%  割高	‐	73,521	A-
ｷｬﾀﾋﾟﾗｰ	49	117.82	140%  割高	23年	69,628	A
ﾅｲｷ	37	52.2	41%  割高	15年	68,494	AA-
ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞ	192	119.76	-38%  割安	12年	33,047	-
(※)ｼｪﾌﾞﾛﾝは過去対象期間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰがﾏｲﾅｽの為理論株価計算不可
NYﾀﾞｳ銘柄以外の主要ﾊﾞﾌｪｯﾄ銘柄
ｳｪﾙｽﾞﾌｧｰｺﾞ	55	49.58	-10%  割安	6年	246,112	A
ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66	32	84.7	165%  割高	5年	43,324	BBB+
上記以外の りろんかぶお銘柄
AT&T	50	35.59	-29%  割安	33年	218,522	BBB+

以上

りろんかぶお


にほんﾌﾞﾛｸﾞ村

※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

こんにちは!
ﾊﾞﾌｪｯﾄ部のりろんかぶおです!

このﾌﾞﾛｸﾞではあらゆる企業の財務分析及び理論株価を広く共有し､
｢どの銘柄を､いつ買えばいいのか?｣の判断材料の一つとしていただくことを目的としております!

今回の銘柄は米国で第二位の銀行､

ウェルズファーゴ

です!

ウェルズファーゴは「投資の神様ウォーレン・バフェット」のポートフォリオの中でも
ビッグ4と呼ばれる銘柄の一つで

ポートフォリオ比率でも2番目に位置しております。

ウェルズファーゴは堅実な経営方針で、
バフェットが「永久保有銘柄」と認定する銘柄です。

そんなウェルズファーゴの過去10年間の株価推移は以下の通り(Yahooﾌｧｲﾅﾝｽ抜粋)｡

今回も以下の順でウェルズファーゴ株を分析していきます｡

目次
1.財務分析
2.理論株価
3.結論

詳細

---

1.財務分析
(1)売上高･純利益推移

---

直近5年間､売上高･純利益は非常に安定しておりますね!

ウェルズファーゴの収入源は、大きく以下2つ。

① 債券、貸付、住宅ローン等の利息収入

② 預貯金、カード、保険などの手数料収入

これらの安定した収入源で、9兆円もの売上を計上しており、

今後も安定した利益を上げていくことが容易に想像できますね。

次に純利益構成比率です。


個人向けが多いですね！

これは個人が貯金したお金の運用益や、個人向け住宅ローン収入などになります。

りろんかぶおは現在米テキサス州に住んでおりますが、
テキサスでは街中にウェルズファーゴがあります。

一方で、最大手のJPモルガンはほとんど見ないのですが、
以前ニューヨークに旅行した時は、JPモルガンだらけでした。

恐らく各社、強い州と弱い州があるのでしょうね。

また、ウェルズファーゴは売上のほとんどが米国に依存しております。
地理的なポートフォリオとしては少し微妙ですね。

---

(2)配当金推移

---

配当利回りは､2017年9月9日現在で

3.13%!

ウェルズファーゴは連続増配も6年のみで､
他の連続増配銘柄と比べると見劣りしますね｡

ただ、ウェルズファーゴは自社株買いを積極的に行っている会社で
直近3年間では以下の通り自社株買いをしております。

単位：百万ドル
2014年：9,414
2015年：8,697
2016年：8,116

自社株買いを行うと、企業の価値が一定のまま市場に出回っている株数が減るので、
理論的には株価が上がるので、これも配当と同じく重要な株主還元になります。

更に、株数が減るとその後の配当総額が同じだとしても、一株当たりの配当金額が上がるので、
バフェットは配当よりもこの自社株買いをする企業を好みます。

---

2.理論株価

---

それでは､お待ちかねの理論株価です!

理論株価の計算には､
M&Aのﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞｰなどがﾒｲﾝで使用するDiscounted Cash Flow(DCF法)を使います｡

ウェルズファーゴの過去5年のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が､
今後も永久に続くと仮定した場合､
DCF法による理論株価は､

↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
なんと

55ﾄﾞﾙとなります!!(2017年9月9日現在49.58ﾄﾞﾙ)

※DCF法の概要説明はこちら!

これが適正株価だとすると､
現在の株価は10%割安ということになります！！

---

3.結論

---

･ウェルズファーゴは米国2位の商業銀行で、バフェットの永久保有銘柄の一つ｡

･2016年は売上88,267百万ﾄﾞﾙ､純利益21,938百万ﾄﾞﾙ｡

･配当利回りは3.13%(2017年9月7日現在)､6年連続増配｡積極的に自社株買いを行う会社。

･理論株価は55ﾄﾞﾙ(2017年9月9日現在49.58ﾄﾞﾙ)で10%割安。

ウェルズファーゴは､バフェットが認める企業でもありますし、
割安のうちに購入を検討したい銘柄ですね。

理論株価一覧
(一覧表は随時ｱｯﾌﾟﾃﾞｰﾄ中!最新版はこちら!)

NYﾀﾞｳ銘柄
企業名	理論株価 (ﾄﾞﾙ)	現在株価 (ﾄﾞﾙ) (2017/9/9現在)	割安度 割高度	連続増配 (2016年迄) (5年以上のみ)	時価総額 (百万ﾄﾞﾙ) (2017/9/9時点)	S&P格付 (2016/12/31時点)
ｱｯﾌﾟﾙ	138	158.63	15%  割高	5年	819,360	AA+
ﾏｲｸﾛｿﾌﾄ	56	73.98	32%  割高	15年	571,164	AAA
ｼﾞｮﾝｿﾝ ｴﾝﾄﾞ ｼﾞｮﾝｿﾝ	104	130.98	26%  割高	54年	351,550	AAA
ｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ	36	78.82	119%  割高	34年	333,969	AA+
JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ	79	88.42	12%  割高	6年	311,147	-
P&G	78	92.84	19%  割高	60年	236,743	AA-
ｳｫﾙﾏｰﾄ	122	78.88	-35%  割安	44年	235,630	AA
ｼｪﾌﾞﾛﾝ	(※)	110.78		29年	209,928	AA-
GE	16	23.82	49%  割高	‐	206,232	AA-
ﾌｧｲｻﾞｰ	36	34.1	-5%  割安	7年	202,805	AA
ｺｶ･ｺｰﾗ	33	46.3	40%  割高	54年	197,484	AA-
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽ	136	197.75	45%  割高	7年	191,197	A+
VISA	33	104.43	216%  割高	9年	191,041	A+
ﾎｰﾑﾃﾞﾎﾟ	68	159.66	135%  割高	7年	188,210	A
ﾍﾞﾗｲｿﾞﾝ	56	46.11	-18%  割安	12年	188,102	BBB+
ﾒﾙｸ	55	64.27	17%  割高	6年	175,287	AA
ｲﾝﾃﾙ	35	35.19	1%  割高	‐	165,710	A+
ｼｽｺｼｽﾃﾑｽﾞ	38	31.48	-17%  割安	6年	157,402	AA-
ｳｫﾙﾄﾃﾞｨｽﾞﾆｰ	51	97.07	90%  割高	‐	149,826	A
ﾎﾞｰｲﾝｸﾞ	155	238.78	54%  割高	6年	141,139	A
IBM	213	142.45	-33%  割安	21年	132,755	AA-
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ	74	159.71	116%  割高	41年	129,365	BBB+
3M	107	205.69	92%  割高	58年	122,749	AA-
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ	55	109.55	99%  割高	23年	87,506	A-
ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽ	241	217.21	-10%  割安	6年	84,033	A+
ｱﾒﾘｶﾝｴｸｽﾌﾟﾚｽ	73	84.25	15%  割高	5年	74,475	BBB+
ﾃﾞｭﾎﾟﾝ	16	84.72	430%  割高	‐	73,521	A-
ｷｬﾀﾋﾟﾗｰ	49	117.82	140%  割高	23年	69,628	A
ﾅｲｷ	37	52.2	41%  割高	15年	68,494	AA-
ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞ	192	119.76	-38%  割安	12年	33,047	-
(※)ｼｪﾌﾞﾛﾝは過去対象期間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰがﾏｲﾅｽの為理論株価計算不可
NYﾀﾞｳ銘柄以外の主要ﾊﾞﾌｪｯﾄ銘柄
ｳｪﾙｽﾞﾌｧｰｺﾞ	55	49.58	-10%  割安	6年	246,112	A
ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66	32	84.7	165%  割高	5年	43,324	BBB+
上記以外の りろんかぶお銘柄
AT&T	50	35.59	-29%  割安	33年	218,522	BBB+

以上

りろんかぶお


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※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡

こんにちは!
ﾊﾞﾌｪｯﾄ部のりろんかぶおです!

このﾌﾞﾛｸﾞではあらゆる企業の財務分析及び理論株価を広く共有し､
「どの銘柄を、いつ買えばいいのか？」の判断材料の一つとしていただくことを目的としております!

今回の銘柄は､化学品メーカー大手の

デュポン

です!

デュポンは世界化学品業界の中でもだいたい10位くらいの企業で、
世界1位ばかりのダウ銘柄の中では「なんでデュポンがダウ銘柄？」と思ってしまうような銘柄ではあります。（失礼！）

但し、今般デュポンは米国最大のダウケミカルと経営統合することを合意しました！
（経営統合は2017年中に行われる予定）

統合後は「ダウデュポン」となり、
独BASFを抜いて世界最大の化学品メーカーとなります！

そんなデュポンの過去10年間の株価推移は以下の通り(Yahooﾌｧｲﾅﾝｽ抜粋)｡

今回も以下の順でデュポン株を分析していきます｡

目次
1.財務分析
2.理論株価
3.結論

詳細

---

1.財務分析
(1)売上高･純利益推移

---

2015年の売上及び純利益が2014年対比でがくっと減ってますね。
また2015年から2016年にかけても微妙に売上が減少しております。

これらの主な原因はドル高の影響によるものです。

特に2015年はドルが世界的に独歩高の状態で、
グローバルで売上を上げる米国企業を苦しめております。

また2016年の営業利益構成比率は以下の通りです｡

何となく意外だったのっですが、農薬などの農業用化学品が収益の柱なのですね。

今の時代、効率的に作物を育てるために、
農薬や殺虫剤などはとても重要なアイテムとなっているようです。

次に地域別売上高を見ていきしょう。

売上の半分は以上は海外で儲けており、
グローバルでの地位の高さがうかがえます。

---

(2)配当金推移

---

配当利回りは､2017年8月26日現在で

1.84%!(低い!)

デュポンは2016年に減配しており
株主還元という意味では微妙です。

かつ配当性向も少し高めなので、今後も高配当は期待できないかもしれないという状況。。

---

2.理論株価

---

それでは､お待ちかねの理論株価です!

理論株価の計算には､
M&Aのﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞｰなどがﾒｲﾝで使用するDiscounted Cash Flow(DCF法)を使います｡

デュポンの過去4年のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰの平均が､
今後も永久に続くと仮定した場合､
DCF法による理論株価は､

↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
なんと

16ﾄﾞﾙとなります!!(2017年8月26日現在82.67ﾄﾞﾙ)

※DCF法の概要説明はこちら!

これが適正株価だとすると､
現在の株価は417%割高ということになります｡｡

かなり割高になっておりますが、直近4年のフリーキャッシュフロー平均が1500億円程度で、
時価総額が7兆円を超えているので、当然の結果なのかもしれません。。

---

3.結論

---

･デュポンは大手化学品メーカーで農薬、工業用化学品が収益の柱｡
2017年内にダウケミカルと合併し世界最大の化学品メーカーとなる見通し。

･2016年は売上2兆5000億円、純利益2500億円。
ドル高の影響で売上、純利益共に減少傾向。

･配当利回りは1.84%､2016年に減配､配当性向は52%で株主還元は微妙｡

･理論株価は16ﾄﾞﾙ(2017年8月13日現在82.67ﾄﾞﾙ)で417%割高｡｡

業績が下落傾向にあり、株価もかなり割高ということで、
投資先としては少し微妙なところでしょうか。。

ダウとの合併で、どのように変わるか注目です！

理論株価一覧

NYﾀﾞｳ銘柄
企業名	理論株価 (ﾄﾞﾙ)	現在株価 (ﾄﾞﾙ) (2017/8/26現在)	割安度 割高度	連続増配 (2016年迄) (5年以上のみ)	時価総額 (百万ﾄﾞﾙ) (2017/8/26時点)	S&P格付 (2016/12/31時点)
ｱｯﾌﾟﾙ	138	159.86	16%  割高	5年	825,713	AA+
ﾏｲｸﾛｿﾌﾄ	56	72.82	30%  割高	15年	562,208	AAA
ｼﾞｮﾝｿﾝ ｴﾝﾄﾞ ｼﾞｮﾝｿﾝ	104	131.68	27%  割高	54年	353,429	AAA
ｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ	36	76.72	113%  割高	34年	325,071	AA+
JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ	79	91.89	16%  割高	6年	323,358	-
ｳｫﾙﾏｰﾄ･ｽﾄｱｰｽﾞ	125	78.63	-37%  割安	43年	237,030	AA
P&G	78	92.51	19%  割高	60年	235,902	AA-
GE	16	24.49	53%  割高	‐	212,033	AA-
ｼｪﾌﾞﾛﾝ	(※)	108.23		29年	205,096	AA-
ﾍﾞﾗｿﾞﾝｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝ	56	48.68	-13%  割安	12年	198,586	BBB+
ﾌｧｲｻﾞｰ	36	33.39	-7%  割安	7年	198,582	AA
ｺｶ･ｺｰﾗ	33	45.57	38%  割高	54年	194,370	AA-
VISA	33	103.35	213%  割高	9年	189,065	A+
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾍﾙｽ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ	136	194.36	43%  割高	7年	187,919	A+
ﾎｰﾑﾃﾞﾎﾟ	68	149.65	120%  割高	7年	176,410	A
ﾒﾙｸ	55	62.94	14%  割高	6年	171,660	AA
ｲﾝﾃﾙ	35	34.67	-1%  割安	‐	163,261	A+
ｳｫﾙﾄﾃﾞｨｽﾞﾆｰ	51	102.41	101%  割高	‐	158,068	A
ｼｽｺｼｽﾃﾑｽﾞ	38	31.44	-17%  割安	6年	157,202	AA-
ﾎﾞｰｲﾝｸﾞ	155	235.89	52%  割高	6年	139,431	A
IBM	213	143.74	-33%  割安	21年	133,957	AA-
ﾏｸﾄﾞﾅﾙﾄﾞ	74	158.82	115%  割高	41年	128,644	BBB+
3M	107	202.13	89%  割高	58年	120,625	AA-
ﾕﾅｲﾃｯﾄﾞﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ	55	115.07	109%  割高	23年	91,915	A-
ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝｻｯｸｽ	241	222.47	-8%  割安	6年	86,068	A+
ｱﾒｯｸｽ	73	85.47	17%  割高	5年	75,554	BBB+
ﾃﾞｭﾎﾟﾝ	16	82.66	417%  割高	‐	71,733	A-
ﾅｲｷ	37	53.9	46%  割高	15年	70,725	AA-
ｷｬﾀﾋﾟﾗｰ	49	115.35	135%  割高	23年	68,169	A
ﾄﾗﾍﾞﾗｰｽﾞ	192	126.47	-34%  割安	12年	34,899	-
(※)ｼｪﾌﾞﾛﾝは過去対象期間のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰがﾏｲﾅｽの為理論株価計算不可
NYﾀﾞｳ銘柄以外の主要ﾊﾞﾌｪｯﾄ銘柄
ﾌｨﾘｯﾌﾟｽ66	32	83.42	161%  割高	5年	42,670	BBB+
ｳｪﾙｽﾞﾌｧｰｺﾞ	55	51.77	-6%  割安	6年	256,983	A
上記以外の りろんかぶお銘柄
AT&T	50	37.99	-24%  割安	33年	233,258	BBB+

以上

りろんかぶお


にほんﾌﾞﾛｸﾞ村

※当ﾌﾞﾛｸﾞで紹介する理論株価は､いくつかの前提条件をりろんかぶおが独自に設定している為､その前提条件次第では計算結果が異なってきます｡また当ﾌﾞﾛｸﾞは､投資に関する情報を掲載していますが､特定の銘柄の売買を推奨するものではありません｡また､読者が当ﾌﾞﾛｸﾞの情報を用いて行う投資判断の一切について責任を負うものではありません｡